2024年5月5日发(作者：)
20201111
新媒股份VS芒果超媒
IPTV/OTT产业链，为何差异巨大？
昨天我们研究了景区演艺产业链，今天，继续顺着传媒行业的逻辑
继续扩展。
这条产业链，就是：电视。这条产业链，继有线电视、卫星电视之
后，如今的主力模式是——IPTV/OTT。截止2019年，IPTV和OTT
家庭总用户数分别为2.94亿户、2.1亿户。
在这条产业链里，也诞生了不少龙头标的。其中：龙头A，从上市
以来24.01元一度涨至142.5元，涨幅高达493.5%；近期从高位
下挫至86.72元，跌幅高达39.14%。
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图：代表A股价
来源：wind
再看另一家龙头B，一路从16.08元涨至81.73元，涨幅达408.27%。
图：代表B股价
来源：wind
以上两家代表分别为新媒股份VS芒果超媒。
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看到这里，值得我们思考的问题随之而来：
1）IPTV/OTT产业链，未来还有增长空间吗？长期的增长驱动力是
什么？
2）在这个行业中，什么样的玩家，发展路径更有前景？
（壹）
这篇我们从芒果VS新媒做对比，来深入IPTV/OTT这条产业链。首
先，来看他们两家之间的收入结构：两家的业务结构差异很大。
芒果超媒——主要以互联网视频业务（55.4%）为主。其中：
互联网视频业务，以芒果TV为核心，同时，基于优质内容服务和牌
照优势，芒果TV与运营商深度合作，开展大屏视听业务（IPTV、
OTT），向运营商平台提供综合内容服务和增值应用服务，获取收
入分成。
新媒体互动娱乐内容制作，包含内容制作及运营、艺人经纪、音乐
版权、游戏及IP衍生开发。
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媒体零售，主要是网红MCN、媒体电商带货销售。
新媒股份——以专网业务（79.52%）为主，包括省内专网（广东
IPTV）及省外专网（与腾讯合作的粤TV-极光）已在湖南、宁夏、
河南等省份上线。
此外，新媒股份的互联网电视业务，重点在云视听系列APP，包括：
云视听极光（腾讯合作）、云视听小电视（哔哩哔哩合作）、云视
听虎电竞（虎牙合作）、云视听电视猫（千杉网络合作）、云视听
悦厅TV（飞狐信息、南传飞狐合作）。
图：收入结构对比（单位：%）
来源：塔坚研究
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从近期公布的三季报来看，收入体量方面，芒果超媒（94.71亿元）
＞新媒股份（9.08亿元）；收入增速方面，新媒股份（24.6%）＞
芒果超媒（15.05%）；毛利率方面，新媒股份（56.98%）＞芒果
超媒（38.01%）。
图：三季度业绩增长情况
来源：塔坚研究
新媒股份收入增速偏高，是受业务扩张影响。在专网业务上，省内
提升ARPU，省外继续扩大用户范围；在互联网电视业务上，不断
提升用户规模。截至20年6月，专网有效用户超过1850万户，互
联网电视云视听系列APP有效用户超过1.7亿户，有限电视增值服
务有效用户超过70万户。
而芒果超媒收入增长，主要系《以家人之名》、《乘风破浪的姐姐》、
《密室大逃脱2》等热门剧集综艺，推动会员及广告收入增长所致。
注意，毛利率、净利率方面，新媒股份远高于芒果超媒，原因在于
业务结构不同。芒果超媒自制优质内容，不与其他互联网视频企业
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合作，导致其成本、销售费用率比新媒（新媒管理费用率近年来下
降很快，几乎与芒果持平）要高出许多。
图：销售费用率对比
来源：塔坚研究
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图：管理费用率对比
来源：塔坚研究
新媒股份的管理费用高，是因为2016-2020年有中长期激励计划，
如若激励计划实施完毕，净利率大概在40%左右。
不过，芒果超媒相较自身而言，三季度毛利率同比提升9.08百分点，
净利率同比提升7.4百分点，反映出它对内容成本的控制有所改善。
（贰）
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对比完三季度数据，我们复盘一下，近几个季度，两家企业的增长
情况：
图：季度增速对比
来源：塔坚研究
注意，芒果超媒自2018年一季度，增速由负转正。其中，2018Q2
高峰增长是当年完成收购5家公司，主营业务从媒体零售拓展至新
媒体平台运营、新媒体互动娱乐内容制作的全产业链，全面加强内
容产品和资源整合。
第二个高峰增长为2019Q4，由互联网视频业务（优质内容）+智慧
大屏（新业务）两项驱动，推动互联网视频业务向家庭多场景内容
延展。互联网电视业务覆盖广东、福建、浙江等31个省级行政区域。
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新媒股份自2019年上市以来，专网业务不断深入（省内深耕，省
外扩张），推动业绩增长。同时，互联网电视业务领域拓展更多合
作伙伴（腾讯、虎牙、哔哩哔哩等），与合作方共同经营，该业务
也增速很快。
不过注意，近两个季度的增速有所下滑，主要是受卫生事件影响，
省内专网用户增长较慢，并且，变现模式还在探索中。
很明显，两者增长路径不一样：
芒果超媒：前期发展互联网视频平台，借助自制优质内容，打造芒
果TV平台，逐渐将内容+广告等产业链发展成熟，借由自身优势及
成熟的产业链，再来发展IPTV。核心业务均为自有内容。
新媒股份：一开始就是IPTV，只是通过深耕省内再向省外辐射扩张；
其互联网电视业务则是与各大互联网视频平台合作拓展。其自身不
具备丰富的内容自主研发能力，属于渠道方，内容需要依托外部媒
介合作。
（叁）
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看完以上各家的收入结构和增长情况之后，我们来对比一下回报水
平：
图：回报情况
来源：塔坚研究
图：ROE-TTM
来源：塔坚研究
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图：杜邦因子拆分
来源：塔坚研究
通过以上回报对比，可以发现：
1）新媒股份的回报高于芒果超媒，主要是其净利率较高，其管理费
用不断下降，销售费用也保持较低水平，业务宣传较少。而芒果超
媒由于自制内容节目的宣传、广告等，导致销售费用一直处于相对
较高水平，拖累净利率。
2）芒果超媒的总资产周转率高于新媒股份，主要是它的固定资产周
转率、应收账款周转率高。由于芒果超媒旗下涉及内容制作、媒体
零售，相关设备（机器、电子设备等）较多，其自制内容丰富，涵
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盖影视、综艺等，设备利用率较高；应收账款周转率较高是因为视
频平台自主运营，直接对接C端用户，回款较好；但由于近年发展
IPTV，对运营商、电视台的话语权较弱，导致应收账款周转率有所
下滑。
这里粗略对比下来，很难说谁的逻辑更好，那么，我们先从长期视
角来看一下：IPTV/OTT这条产业链，增长前景到底怎么样？
（肆）
我国大屏生态由有线电视、IPTV、OTT三者共同构成。随着5G商
用、超高清视频快速发展，IPTV/OTT的模式丰富了电视大屏的内容
和服务。
IPTV（InternetProtocolTelevision）：即交互式网络电视，是指
以电视机为显示终端，zhongyang和省两级IPTV集成播控平台，
引入内容并集成播控后，规范对接到电信运营商，利用互联网架设
专网的定向传输通道，向公众提供广播电视节目等服务。（即：内
容→集成播控平台（牌照商）→专网→消费者）
OTT（OverTheTopTelevision）：即互联网电视，是指以电视机
为显示终端，以公共互联网为传输介质，通过经广电行政部门批准
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的集成服务平台，向绑定特定编号的电视一体机或机顶盒，提供经
互联网电视内容服务平台审核后的内容服务。（即：内容→集成服
务平台（牌照商）→互联网→机顶盒→消费者）
图：IPTV/OTT区别
来源：华西证券
不论是IPTV还是OTT，均需要牌照。国内上市公司中仅两家同时
拥有IPTV和OTT双牌照，即：芒果超媒、新媒股份。
其中，唯一的一级IPTV牌照由CNTV（央视）掌管，上海百视通则
是CNTV备份播控平台。二级IPTV牌照资格为31张（各省电视台
各1张，不含港澳台），需通过广电总局验收方能核发牌照，目前，
已获得牌照的地方广电有：广东广播电视台（新媒股份）、湖南广
播电视台（芒果超媒）、重庆网络广播电视台、辽宁广播电视台。
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图：牌照商列表
来源：西南证券
IPTV/OTT这条产业链，分为：
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上游——
内容制作，影视类节目制作商、网络视频公司、其他互联网应用类
CP，代表公司有芒果超媒、爱奇艺、腾讯视频、优酷等；
集成播控，各地电视台及互联网电视牌照商，代表公司有百事通、
芒果超媒、新媒股份等；
中游——
传播分发，包括互联网、有线电视网，代表公司有腾讯视频、爱奇
艺、芒果超媒、优酷、江苏有线、广电网络等。
宽带运营商，代表公司有中国联通、中国电信、中国移动等。
下游——
终端厂商，包括IPTV机顶盒、OTT相关产品，代表公司有创维数
字、九联科技、深康佳等；
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图：产业链
来源：前瞻产业研究院
图：产业链结构
来源：塔坚研究
对于这条产业链的增长，我们用公式表示为：
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IPTV/OTT增速=（1+宽带用户增速）×（1+IPTV渗透率增速）×
（1+OTT渗透率增速）×（1+IPTVARPU增速）×（1+OTTARPU
增速）-1；
从公式来看，这个行业的本质是“流量变现型”生意，其关键经营数据
是：1）用户数；2）渗透率；3）ARPU值。
接下来，我们挨个来看。
（伍）
量方面，我们看用户数、渗透率。
首先是用户数。
根据工信部发布的《2019年通信业统计公报》显示，截至2019年
底，三家基础电信企业的固定互联网宽带接入用户总数达4.49亿户，
全年净增4190万户。其中：
100Mbps及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户总数达3.84
亿户，占固定宽带用户总数的85.4%，占比较上年末提高15.1个百
分点；而1000Mbps及以上接入速率的用户数87万户。（百兆宽
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带普及后，提升千兆网络能力，扩大千兆用户规模，是固定宽带业
务的下一阶段目标，现在已经有87万户）
近三年，固定宽带用户数年复合增速为15.94%。
对比国外每百人宽带用户情况，以USA、澳大利亚居首，但中国与
之差距已大幅缩小。截至2019年，中国为31.34人，USA为34.67
人，澳大利亚为34.54人，已经较为接近，差距不大。
图：各国每百人连入宽带情况
来源：wind
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因此，考虑我国与国外差距不大，且近年来增速较快是由于政策及
降费所致，我们预计未来十年宽带用户增速与全球宽带用户增速保
持一致，为2.21%，其实并不高。
再看渗透率。
在5G商用背景下，超高清和互联网电视需求不断发展，适合的入口
就是以大屏为载体的IPTV、OTT。截止2019年底，IPTV和OTT
家庭总用户数分别为2.94亿户、2.1亿户，渗透率分别为65.48%、
46.77%，分别增加1.7%、2.7%。
那么，IPTV、OTT的渗透率的天花板在哪？
首先，IPTV作为家庭场景的入口，它的扩张有赖于运营商的投入。
目前，IPTV多以捆绑销售和对用户的补贴（主要是机顶盒硬件补贴）
抢占市场。各运营商情况如下：
中国电信，是三大运营商中发展IPTV较早的，用户规模较大。截止
2019年底，其IPTV用户规模达1.13亿，对固网的渗透率已经达
到73.86%。后续侧重点在于提升用户活跃度和粘性。
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中国移动，较为特殊，15年在进入固网业务后，由于没有IPTV传
输牌照，只能通过OTT魔百盒业务切入电视大屏。18年6月才有
了IPTV传输牌照，其魔百盒业务将在2020年6月全部转成IPTV
业务。截止2019年底，中国移动魔百盒用户数量达1.22亿，渗透
率70.93%。
中国联通，其视频业务用户达到4200万以上，整体规模相对于移
动、电信较小，对于固网渗透率约50%。
综上来看，IPTV的渗透率已经达到相对较高的水平，后续运营商将
主要重视用户增值、粘性提升。因此，我们预计IPTV渗透率增速未
来十年维持目前增速1.7%。
不过注意IPTV渗透率存在地方差异，比如渗透率较高的省市分别是
四川、重庆、江西，而渗透率较低的有吉林、广西、宁夏、广东。
广东地区由于前期试点，价格偏高，用户增长缓慢；后期三网融合
政策实施，促销降费，IPTV渗透率增长较快。
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图：2018年各省IPTV渗透率
来源：华西证券
其次，OTT渗透率方面：
截止2019年底，我国OTT智能终端激活规模达到2.6亿台，实现
21%增长。其中，智能电视激活量2.16亿台，增长22.8%，OTT
盒子达4384万台，增长13.9%。
从开机表现来看，智能电视日活7885万台（+24%），开机时长每
台4.5小时；OTT盒子日活1377万台（-11.7%），开机时长每台
6.54小时。再从日活情况来看，智能电视的发展趋势比OTT盒子更
好，有取代OTT盒子的态势。
未来OTT主要看智能电视的情况。我国智能电视市场发展迅猛，
2012年至2017年销量由1610万台增长至4327万台，
CAGR24.09%。目前，我国智能电视渗透率超90%，全球领先。整
体来看，智能电视的渗透率已经接近天花板，未来增长将会放缓。
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综上考虑，我们假设未来十年OTT的渗透率增速维持当前2.7%的
增速。
图：智能电视销量及各国渗透率
来源：国盛证券
（陆）
再看单用户价值方面。下图ARPU值分别是：IPTVARPU=全国广
播电视新媒体IPTV业务收入/IPTV用户；OTTARPU=全国广播电
视新媒体OTT业务收入/OTT用户。
从付费ARPU绝对值看，IPTV高于OTT。
再从二者的ARPU提升增速看，IPTV单用户价值增长16%，OTT
单用户价值增长73.1%。其中，OTT因为依靠丰富内容，且在各大
互联网内容平台对用户付费习惯培养的基础上，ARPU的增幅较大。
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图：IPTV/OTTARPU值（单位：元/年）
来源：广证恒生
但对比海外，美国用户月OTT收视费用大概在10美元左右（67.08
元），IPTV的价格则在50美元至100美元左右（335元至670元
左右）。国内与国外的差异仍较大。
因此，在消费升级下，未来随着内容进一步丰富以及付费习惯的持
续养成，ARPU值有望进一步增长。
考虑到当前我国人均可支配收入近似于美国七八十年代，我们假设：
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乐观情况下，未来十年里，IPTVARPU达到美国三分之一水平112
元（美国IPTV起步很早，故取三分之一），年复合增速为6.29%；
OTTARPU达到美国水平67.08元（美国OTT相对价格便宜），年
复合增速为9.8%。
保守情况下，未来十年，IPTVARPU、OTTARPU按通胀水平3%
增长。
综上，按公式测算下来，IPTV/OTT行业增速中枢为：未来十年（2020
年至20209年）平均增速在13.26%至22.82%之间。
（柒）
注意，在IPTV/OTT产业链中，参照美国来看，美国IPTV业务由于
OTT业务的迅速崛起而受到冲击，增速放缓下滑。
美国之所以这样，主要是OTT的优势比IPTV大，除了技术进步（美
国IPTV发展较早，04年就开始介入市场），还包括：
1）无产业链环节的政策限制，美国IPTV运营商主动转向OTT。比
如AT&T，随着IPTV增速的放缓，以AT&T为代表的电信运营商
均开始涉足OTT业务，IPTV+OTT并向发力，通过收购扩大视频业
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务规模，建立内容制作、分发及产品服务的全产业链模式。（无牌
照限制）
2）OTT大厂的推广，如奈飞、亚马逊、迪士尼等视频大厂对于OTT
业务的大力推广，也较大地推动了OTT在视频市场上份额的争取；
（内容方驱动）
3）OTT服务价格更低，仅10美元左右；而IPTV需要50-100美
元左右。
反观国内，由于相关条件均欠缺，没有足够的动力推OTT。比如：
1）牌照壁垒——国内IPTV运营商无法转OTT。国外市场环境开放，
而我国IPTV/OTT产业链需要取得服务牌照，数量有限。牌照资质
构建了高壁垒，所以运营商无法直接进入OTT大屏渠道。
2）内容方推广OTT动力不足——虽然内容为王，但由于牌照壁垒，
内容方也无法自己搭建OTT运营平台，只有和广电系合作并与其分
成，因此动力不如国外的内容方。
3）IPTV增值服务资费与OTT差别不大。三大运营商在推广IPTV
业务时，经常搭载流量、宽带捆绑销售、补贴等手段。以上海电信
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为例，办理30M以上宽带业务即赠4KIPTV，并可兑换制定4K影
剧院季度包，若单安装IPTV，则需基础月费10元/月。因此，对消
费者来说，宽带加装基本不需要对基础服务包付费，增值业务也就
20元-30元左右。
图：上海电信IPTV收费标准
来源：安信证券
而OTT业务价格，以腾讯为例，月费一般也在30元左右，促销时
则在10元-15元左右。
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图：腾讯OTT月费
来源：腾讯视频
图：中美OTT产业链政策对比
来源：中国产业信息网
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图：海内外IPTV产业链政策对比
来源：中国产业信息网
（捌）
分析完以上逻辑，我们由大及小，来看目前行业景气的高频数据，
结合数据大致判断目前市场的局面如何：
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1）宽带用户数——反映整个可以向IPTV/OTT转移的潜在用户数，
总盘子有多大、有多少。
图：宽带用户数
来源：wind
2）IPTV率——即IPTV的渗透率情况，反映当前多少宽带用户实际
接触IPTV的情况。
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图：IPTV率
来源：wind
3）内容平台月活用户数——反映内容平台用户流量波动对于牌照商
未来收入情况的景气程度。月活高，才有更多用户成为会员或潜在
付费，继而影响收入提成。
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图：2019年1月至2020年7月主要视频平台月活用户
来源：华泰证券
（玖）
接着，我们来对比两家龙头的关键经营数据：
1）OTT有效覆盖装机量
据勾正数据统计，2019年上半年，芒果TV借助内容优势，实现家
庭智慧大屏的覆盖达到0.6亿台，APP的下载覆盖占比达85%。新
媒则是以云视听极光为核心产品，覆盖1.15亿台，APP下载覆盖占
比为31%。
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图：超高清家庭智慧大屏覆盖情况（OTT）
来源：国海证券
2）月活跃用户数
从月活规模来看，新媒的月活用户数更胜一筹，其中核心产品之一
——云视听极光，月活规模排名首位（8258万户），芒果超媒的月
活用户数排名第四（3499万户），用户数处于第二梯队。
这背后的差异，主要在于绑定的内容方差异，腾讯视频的用户量及
月活数，明显高于芒果TV。
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2020年7月互联网电视月活跃用户数
来源：国元证券
3）付费用户数
由于两家均未披露IPTV和OTT的付费用户情况，我们仅能从互联
网内容平台的付费用户情况，去侧面佐证各自情况。
由于爱奇艺、腾讯的用户规模较大，因此他们的付费用户数也远高
于芒果。但从付费率来看，芒果与他们之间的差距在缩小，付费提
升空间更大。
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图：平台付费用户数
来源：华泰证券
图：付费率
来源：天风证券
4）ARPU值
根据2019年两家的用户数及营业收入情况，可推算其单用户价值
ARPU，新媒股份仅7.11元，芒果超媒为114.69元。很明显，芒
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果超媒的单用户价值更高。同时反映出，对于新媒以合作构建
IPTV/OTT方式下，由于大部分收入靠渠道分成，导致单用户价值较
低。
5）分成比例
由于新媒与内容平台方采取分成的方式（与腾讯分成是收入7.5%，
分成比例较低），而芒果是自有，因此在付费收入层面上，芒果的
优势较大（无需与其他人分成，话语权、定价权较强）
图：OTT牌照商合作与分成情况
来源：华西证券
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（拾）
接着，从竞争格局方面，还需要分析：从整体收视格局情况来看，
有线电视收视份额下降，未来增长逻辑基本可忽略；OTT、IPTV以
及直播卫星的收拾份额呈现增长，其中OTT增长较为明显。
图：2018年中国收视格局
来源：华经情报网
而IPTV/OTT这条产业链上的竞争格局，主要看牌照商和平台内容
方。
牌照竞争格局——
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全国IPTV集成播放服务总平台1个，31个省级播控分平台。目前，
已有4家广电机构获得IPTV分平台业务许可；OTT集成服务牌照7
个，内容服务牌照16个。
而芒果超媒、新媒股份同时拥有IPTV、OTT两张牌照，乍一看，竞
争差异不大。但仔细对比发现，双方除省内势力之外，均在省外有
扩张覆盖，只是效果迥然不同。新媒股份的省外拓张逊色于芒果超
媒。
这点，从各自的省内外收入结构可以明显看出。芒果超媒省外收入
占比达65.16%，而新媒股份则仅12.4%。
以这个角度来看，虽然两者均是省级IPTV集成播控牌照商，但芒果
覆盖全国业务优势远超于新媒。这说明，新媒的牌照还是着重于广
东省内的优势，而芒果则已经具备了全国性优势。
然后，再从内容竞争格局看——
芒果拥有内容制作的能力，而新媒则相对缺乏，但其合作的内容平
台方较多。具体来看细分内容差异：
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电视剧方面，芒果TV版权电视剧购买较少，且购买剧集基本匹配其
平台用户定位（都市、青春、女性等）；BAT体系平台对于版权电
视剧的竞争大同小异。
自制剧方面，芒果TV专注青春校园、都市爱情剧；BAT系自制题
材涉猎较广，比较深耕现实题材剧集。
综艺方面，版权综艺中，优酷采购激进，三大卫视的新综艺几乎全
买了，侧面反映优酷在综艺上的落后，需要靠大量版权采购弥补。
相比之下，爱奇艺和腾讯视频则侧重于购买优质热门综艺。
芒果TV在版权综艺有着天然优势，背靠湖南卫视，享受丰富的综艺
资源，同时对于符合用户群体定位的综艺节目也会考虑购买，如浙
江卫视的青春环游记（标签：青春）。（因此，芒果TV的综艺节目
招商能力很强，单个资质综艺品牌赞助商平均数量约为3.4个，高
于爱奇艺、腾讯、优酷，位居龙头）
随着大家对于版权的投入逐渐趋于理性（因为版权内容吸引用户是
短暂的效应，节目播完，可能会流失），未来更重视自制。从题材
来看，在深耕音乐、舞蹈、创作类以外，内容平台均加大了对慢综
艺和观察类综艺的投入。其中，芒果TV的综艺自制能力，较其他平
台领先。
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可以看到，芒果的用户定位较为细分、精准，虽然用户规模虽然不
及爱奇艺、腾讯，但是用户的粘性更强，这点其实和哔哩哔哩的二
次元用户定位有点类似。
图：日活用户规模
来源：前瞻产业研究院
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图：用户日均使用时长
来源：前瞻产业研究院
总结一下，借助牌照优势下，芒果超媒的全国布局优于新媒股份（芒
果省外收入占比远超新媒）。并且，内容上长期盈利能力也更加确
定，其自制综艺的优势、定位精准等特点，使得其成本也较低。
总的来说，IPTV/OTT这门生意，短期有牌照、渠道逻辑，但长期来
看仍然是得内容者得天下。
（拾壹）
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好，行业增长驱动看完后，我们再继续深入，梳理一下这条产业链
图谱。整体来看，不论是投入资本回报率还是新季度收入增速，均
是上游企业更有优势。其中，上游的腾讯、哔哩哔哩、芒果超媒、
新媒股份的收入增速均较好：
。。。。。。。。。。。。。。。。
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