行业研究系列报告03:在线视频行业

2023年12月18日发(作者：)

美港股市场研究报告2021年08月30日行业研究系列报告03：在线视频行业核心观点丨用户规模进入瓶颈期，行业格局趋于稳定在线视频行业用户规模增长进入瓶颈期。在5G技术进步、智能手机的普李泳欣及下，在线视频行业用户规模增长主要动力转变为移动互联网渗透率的提********************升及结构的调整，目前移动互联网渗透率已经超过70%，短视频用户规模在移动互联网中的渗透率也已经达到75%。香港互联网软件与服务近一年表现：行业格局逐渐稳定。当前在线视频行业的竞争格局已经相对稳定，从月活规模上看，视频行业格局从传统的“3+2+N”转向新时期的“2+3+N”格局，各大平台月活规模也相对稳定，根据Questmobile2021年上半年的数据，爱奇艺的月活跃用户数为5.7亿，腾讯视频的月活跃用户数为4.4亿，优酷、芒果TV和哔哩哔哩的月活跃用户数则分别是2.2亿、2.1亿及1.5亿。丨平台变现方式多样化，会员付费仍有提升空间往期回顾：变现方式多样化。各大平台依靠各自的基因采用多样化的变现方式，爱奇《行业研究系列报告01：艺和腾讯视频主要依靠会员付费、广告收入实现变现，而芒果超媒还通过电动车行业研究》20210531内容制作、艺人经纪、IP衍生品以及电商等实现变现，哔哩哔哩广告和会《先锋科技公司研究01：员收入占比提升，但游戏收入占比依然重要，电商收入也在不断增加。Quantumscape》20210701会员付费仍有提升空间。从付费率和ARPU来看，视频行业的付费规模还有进一步的提升空间，爱奇艺和腾讯视频均已经进行顺利提价，此外，平台还在探索内容付费的新颖方式，如PVOD、超前点播、不同级别的会员制度等等。成本管控成盈利关键。版权购买和自制内容下，内容成本过高已经成为视频平台亏损的主要因素。各大平台开始认识到成本管控的重要性，通过制作短剧、影视工业化、IP衍生制作等进行成本管控，同时，广电限薪令下剧集影视制作成本也得到控制。不过，随着行业格局稳定，内容方面的竞可能会更加激烈，从而抑制平台对成本的控制能力。本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明1

目录行业规模.........................................................................................................................................................................3视频分类.........................................................................................................................................................................4发展历史.........................................................................................................................................................................5政策.................................................................................................................................................................................7变现方式.........................................................................................................................................................................8会员付费.........................................................................................................................................................................9成本...............................................................................................................................................................................11竞争格局.......................................................................................................................................................................12爱奇艺...................................................................................................................................................................13哔哩哔哩...............................................................................................................................................................15芒果超媒...............................................................................................................................................................16总结...............................................................................................................................................................................17风险提示.......................................................................................................................................................................18重要声明.......................................................................................................................................................................18图标目录图1：在线视频、移动互联网月活跃用户规模（亿）..................................................................................3图2：网民结构..................................................................................................................................................3图3：视频分类..................................................................................................................................................4图4：短、中、长视频平台比较......................................................................................................................5图5：在线视频发展历史..................................................................................................................................6图6：不同行业付费率......................................................................................................................................9图7：腾讯、爱奇艺会员提价........................................................................................................................10图8：Netflix会员提价历史............................................................................................................................10图9：网络版权价格大涨................................................................................................................................11图10：在线视频竞争格局..............................................................................................................................12图11：在线视频各平台MAU，截至2021.12图12：新增用户画像对比..............................................................................................................................13图13：2021H1连续剧有效播放霸屏榜........................................................................................................14图14：哔哩哔哩MAU及增速情况................................................................................................................16图15：芒果超媒营收及增速、毛利率..........................................................................................................17本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明2

行业规模视频行业用户规模增长进入瓶颈期。在5G技术进步、智能手机的普及下，视频行业用户规模增长主要动力转变为移动互联网渗透率的提升及结构的调整，目前移动互联网渗透率已经超过70%，在线视频用户规模在移动互联网中的渗透率也已经达到75%。根据QuestMobile的数据，2021年2021年6月中国移动互联网用户规模达到历史最高值11.64亿，同比净增962万，但较2020年6月同比净增有所放缓。从结构比例上，农村地区贡献更多的增量，根据中国互联网络信息中心的数据，2020年中国网民中农村网民占比不断提升，从2017年底的27%提升至31.3%，而城市网民则降低到68.7%。农村地区在互联网的普及以及互联网巨头的补贴等下沉措施下贡献了较大的增量。在存量时代下，长视频用户规模受到短视频等平台的分流，截至2020年底，长视频月活跃用户规模为8.7亿，同比下滑5.1%，渗透率下降至75.1%。各大长视频网站通过内容创新、模式变更等多种方式留住和吸引用户。图1：在线视频、移动互联网月活跃用户规模（亿）来源；QuestMobile图2：网民结构来源：中国互联网络信息中心本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明3

视频分类视频按照时间的长短可以分为短视频、中视频和长视频，随着抖音快手等短视频、腾讯视频、爱奇艺等长视频赛道竞争格局的稳定，行业参与者对视频的竞争和相应的划分更加细致，对内容的投入则更加专业化。2020年10月20日，西瓜视频总裁任利锋提出了中视频概念，并且宣布将通过20亿元补贴计划全力扶持中视频创作者。视频分类此时有了更加明确的边界。短视频：时长在1分钟以内，内容主要由UGC（个人创作者）生产，特点是内容碎片化，适用于娱乐化、新闻性内容；中视频：市场在1-30分钟之间，主要创作者为PUGC（专业个人创作者），特点是比短视频更加专业化，能够提供具有一定价值的信息，适用生活、知识类视频；长视频：内容在30分钟以上，内容主要由OGC（专业机构创作者）生产，特点是专业，需要专业的团队来生产制作，包括影视、综艺等。从专业度和内容上，中视频与长视频更加接近，两者均需要更加专业的个人或是机构参与内容制作，内容则更加具有深度，而短视频则更多地是用户接受碎片化信息方式的转变，其在内容上更加直接、简单，在盈利方式上，中视频和长视频主要通过广告、付费会员变现，而短视频则主要通过广告、直播电商、直播打赏等变现，其内容的随意性不足以支撑付费会员体系的建立。在边界上，中视频和长视频也在相互靠近，互相渗透，其边界在逐渐模糊，如哔哩哔哩通过自制综艺，如《说唱新世代》等破圈，进入长视频领域，获得了大量的用户增量。而爱奇艺则在2020年上线爱奇艺随刻版App，定位为综合型视频社区，冲击中视频赛道，芒果TV则试水分账模式的精品短剧和短综艺。中视频概念早已有之，在国外则直接对标YouTube，中视频对于成本高企、增长乏力的长视频平台是个不错的增长点，因此中视频概念也逐渐火热起来。因此，鉴于中视频和长视频的类似，短视频与中长视频的差异，本研究报告主要分析中视频和长视频行业。图3：视频分类来源：老虎证券从三大细分行业典型代表公司看商业模式差异：快手2020年收入达588亿，同比增长50.2%，直播、广告收入分别占比57%、37%，其他收入（主要为电商）占比6%。毛利率41%，成本主要是主播收入分成，占本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明4

收入比为32%，占总成本比为54%，销售费用率45%，经调整亏损率14%，快手正大力发展直播电商业务，2021年Q2其他收入为6.3亿元，同比增长212.9%，占总收入比例提升至10.3%。B站2020年收入达120亿，同比增长77.0%，手游、增值服务、广告收入分别占比40%、32%、15%，电商及其他收入占比13%。毛利率24%，成本主要是主播收入分成、内容购买成本，销售费用率29%，经调整亏损率25%，B站破圈策略下，内容购买成本将会不断增加。爱奇艺2020年收入达297亿，同比增长2.5%，会员、广告收入分别占比56%、23%、其他占比12.5%。毛利率6%，销售费用率12%，净亏损率24%，因股权激励补偿较低，调整前后净亏损率差异不大，成本主要是内容购买成本，占比75%，毛利率较低，成本管控为当前重点。Youtube是PUGC视频开创者和世界领先者，2020年广告收入达198亿美元、MAU达20亿（YouTube母公司谷歌未公布YouTube会员付费收入），仅看广告收入规模，YouTube大幅领先于国内同行，仅字节跳动可与之比较，据字节披露，2020年字节跳动广告收入达1830亿，2021年目标为2600亿。图4：短、中、长视频平台比较来源：老虎证券发展历史发展初期：2004-2005年。2004年是网络视频的发展元年，此前虽然有视频相关服务，但是还没有专门的视频网站，2004年11月，乐视网上线，打破了这一局面，随后，2005年，土豆网，激动网，56网等一系列视频网站上线，视频网站开始丰富起来。各视频网站在发展初期仍处于探索阶段，发展各有侧重，其中乐视网以影视剧发行为主，而土豆、56网等主要是模仿YouTube，采用用户分享视频的方式，也即UGC，平台仅作为管理者，由用户上传视频经审核后供其他用户观看，PPS则是运用P2P技术（peer-to-peer，即点对点播放技术）充当网络电视客户端的角色。这时期的视频五花八门，存在较多的侵权现象，行业版权意识也相对淡薄。海外，YouTube开始崭露头角，YouTube成立于2005年2月，定位视频分享服务，采用UGC模式，也受到了国内网站的额模仿。本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明5

高速发展期：2006-2008年。YouTube模式在国内被大范围模仿。2006年10月，Youtube被谷歌以16.5亿美元的天价收购，这一商业行为刺激了国内视频网站的爆发，一大批视频网站在这时期成立，同时，包括搜狐、新浪、网易在内的一些门户网站也开始涉足视频领域，提供视频服务。在这时期，视频网站偏向于YouTube视频分享的模式，2006年12月21日正式上线的优酷网就专注于视频分享模式，首次提出“拍客无处不在”，倡导“谁都可以做拍客”的视频网站，逐渐发展成为互联网拍客聚集的阵营。不过，尽管行业发展迅速，但是视频分享模式下企业成本高企也成为了经营难题。在这时期，宽带成本是主要的成本，但变现模式还没有找到，行业主要依靠融资来维持生存。这时期的行业在快速发展的同时又经历了两次洗牌。第一次“洗牌”发生在2008年初。2007年12月29日，原国家广电总局和原信息产业部联合发布了《互联网视听节目服务管理规定》，确立了视频网站经营的牌照制度。随后，在2008年3月20日下午，原国家广电总局公布了互联网视听节目服务抽查情况，土豆网等32家视频网站因内容违规遭到警告处罚。迅雷中国、猫扑视频等25家网站被责令停止视频节目服务。第二次“洗牌”发生在2008年底，席卷全球的金融危机加速了中国视频网站的第二次大“洗牌”。金融危机增加了企业的融资困难，为渡过难关，包括土豆、六间房、爆米花、酷6、优酷等不少网站采取了裁员、缩小带宽等一系列的措施，以缩减开支。UGC模式开始衰退，PGC模式开始兴起。规范发展期：2009-2014年。版权之争在这一时期达到高峰，国内主要网络视频供应商开始密集采购影视内容的版权，并开始对平台的视频内容进行大规模清查和整顿，下架了大量未得到版权授权的影视剧集视频内容。2009年1月，原广电总局会同有关部门发起“整顿互联网低俗之风专项整顿行动”，关闭三百余家违法违规视听节目网站；2009年12月开始，中央外宣办等九部门联合发起了打击网络盗版侵权的“剑网行动”。行业也发生一系列并购潮，行业格局开始清晰化。其中有三次比较大的并购案：（1）2012年8月20日，优酷土豆股合并方案获在香港召开的双方股东大会批准通过，优酷土豆集团公司正式成立，优酷土豆通过100%股权交换的方式强强联合；（2）2013年5月7日，百度宣布3.7亿美元收购PPS视频业务，并将PPS视频业务与爱奇艺进行合并，PPS将作为爱奇艺的子品牌继续为视频用户提供更优质的服务；（3）2013年10月28日，苏宁宣布向PPTV投资2.5亿美元，占PPTV股份44%，成为第一大股，苏宁的此番投资，也被视作完成网络视频的收购布局。一些视频网站开始追求上市，2009年11月，酷6网正式加盟盛大集团，与华友世纪合并后借壳上市，于2010年6月登录美国纳斯达克；2010年8月12日，乐视网在国内创业板挂牌上市；2010年12月8日，优酷网率先成功登陆纽交所，成全球首家在美独立上市视频网站；土豆网于2011年8月18日登陆纳斯达克。此外，搜狐视频、爱奇艺等视频网站也在积极谋求上市之路。成熟期：2015年-至今。这一时期行业格局逐渐稳定，网络视频基本形成了爱奇艺、优酷、腾讯视频等主要参与平台的格局，自制剧、网络综艺等不同模式的视频内容开始进入大众视野，2015年，爱奇艺自制的《盗墓笔记》取得了空前的反响，22小时内点击量破亿，成为有史以来最快破亿的网剧。随着格局稳定，以及进一步的整合，网络视频的变现盈利成为了行业主要问题。图5：在线视频发展历史本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明6

来源：老虎证券政策视频行业受到多种政策法规的限制。在当前互联网监管政策收紧的大背景下，视频行业同样面临着相关的政策风险，因此，对相关政策有充分的认识。比如，在反垄断方面，由于视频行业格局逐渐稳定，增长放缓，变现盈利成了各大平台的主要诉求之一，但是在反垄断法的监管下，平台在利用自身的集中度优势进行提价、付费点播、独播等方面需要保持谨慎。而在新生人口回落，生育率下降，政府加强对未成年人的保护的情况下，通过直播打赏、游戏等方式变现时视频平台也需要加强对未成年人的审核。1、许可证。根据国家广播电影电视总局与信息产业部于2007年12月20日发布、自2008年1月31日起生效、并在2015年8月28日经修订及于当日起生效的《互联网视听节目服务管理规定》，互联网视听节目服务指制作、编辑、集成并通过互联网向公众提供视音频节目，以及为他人提供上载传播视听节目服务的活动。互联网视听节目服务提供者须取得国家广播电视总局颁发的信息网络传播视听节目许可证，或在国家广播电视总局完成若干记录备案程序。2、内容审核。中国网络视听节目服务协会（CNSA）于2019年1月颁布《网络短视频平台管理规范》，据此，平台上播出的所有短视频均应经内容审核后方可播出，包括但不限于节目的标题、简介、弹幕、评论等内容。此外，平台须维持的内容审核员人数原则上应当在该平台每天新增播出短视频条数的千分之一以上。于2019年1月，CNSA颁布《网络短视频内容审核标准细则》，详细规定了禁止播放的内容，如暴力、色情、赌博、恐怖主义、迷信以及违反法律或伦理道德的内容。3、实名认证。根据国家互联网信息办公室、文化和旅游部及国家广播电视总局于2019年11月18日联合发布的《网络音视频信息服务管理规定》，网络音视频信息服务提供者应根据组织机构代码、身份证号码及手机号码对用户的真实身份信息进行核证。网络音视频信息服务提供者不得允许未提供真实身份的用户发布信息。网络音视频信息服务提供者应加强对用户发布的音视频信息的管理，并部署和应用识别技术，以鉴别非法及失实的音视频。如果发现任何用户制作、发布或传播法律法规禁止的内容，应停止传播有关信息并采取如删除等处理措施，以防止信息传播，且有关服务提供者应保留记录，并向网络信息、文化旅游、广播电视等部门报告。本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明7

4、跟帖评论。根据由国家互联网信息办公室于2017年8月25日发布并在2017年10月1日起生效的《互联网跟帖评论服务管理规定》，互联网跟帖评论服务提供者应严格承担主要的责任和义务，包括但不限于：(i)核实注册用户的真实身份信息；(ii)建立健全用户信息保护系统；(iii)对新闻信息提供互联网跟帖评论服务的，建立先审查后发表评论的系统；(iv)以弹幕方式提供互联网跟帖评论服务的，在同一平台、同一页面上同时提供相应的静态信息内容；(v)建立健全互联网跟帖评论审查和管理、实时检查、应急响应等信息安全管理系统，及时识别和处理违法信息，并向相关主管部门提交报告；(vi)开发互联网跟帖评论信息保护和管理技术，创新互联网跟帖评论管理模式，研发和利用反垃圾信息管理系统，以及提高垃圾信息处理能力；(vii)配备与服务相对应的内容检查团队；及(viii)配合有关监督部门的检查，并提供必要的技术、信息和数据支持。5、网络直播和电商。根据国家广播电视总局于2020年11月12日发布的《关于加强网络秀场直播和电商直播管理的通知》，网络秀场直播平台须加强积极的价值引导，并令该等有品位、有意义、有趣以及暖心的直播节目获得良好的流量，同时防止炫富、拜金及低俗等趋势的蔓延。此外，一个平台须保留的内容审查员人数与直播室数量之比原则上不得低于1：50。网络秀场直播平台需要基于实名登记系统管理主播及「打赏」用户，未实名登记的用户及未成年人禁止作出打赏。直播平台须通过实名认证、人脸识别、人工审核等措施实施实名登记系统，以防止未成年人作出打赏。平台须限制每位用户每次、每日及每月可作出打赏的最大金额。电商直播平台不得非法制作及播出超出其电商业务范围的与商品销售无关的任何评述类视听节目。根据将于2021年6月1日生效的《中华人民共和国未成年人保护法（2020修订）》，其中，直播服务提供者不得为16岁以下的未成年人提供网络直播发布者账号注册服务；16岁或以上的未成年人必须得到父母或监护人的同意，并核实该未成年人的身份，方可注册直播发布者账号。6、反垄断法。于2021年2月7日，国务院反垄断委员会颁布《关于平台经济领域的反垄断指南》并于当日起生效，将作为现行中国反垄断法律法规下平台经济经营者的合规指导。指南旨在明确网络平台活动被认定为垄断行为的若干情况，以及制定涉及可变利益实体的经营者集中申报程序。指南亦拟对网络平台经营者及相关商户、服务供应商在网络平台上滥用支配地位及其他反竞争行为进行规范。根据指南，滥用支配地位的代表性案例包括但不限于不公平地锁定与商户的排他性协议，以及透过其网上行为以不合理的大数据主导的专门定价锁定特定客户，以消除或限制市场竞争。变现方式在线视频的变现方式主要包括会员及内容付费和广告，同时也在尝试各种各样的付费方式，如游戏、直播打赏、直播电商以及内容分发等。会员及内容付费方面，长视频通过专业的内容制作团队生产专业内容，吸引用户付费，包括会员付费、特定内容付费（包括会员抢先看、付费电影）等，此外，广告也是长视频平台的主要变现方式，包括片头广告、中插广告、植入广告等。根据易观数据，2019年长视频付费规模为514亿元，而广告规模为759亿元人民币，其中，付费规模增长受到平台内容质量、用户规模及付费率转化等影响，而广告规模在一定程度上要受到B端广告主的经营状况影响，跟经济周期关联度较高。游戏变现方面，在海量的用户基数下，视频网站通过代理或自制游戏也能实现变现，2020年哔哩哔哩游戏业务实现收入48亿元，贡献了40%的收入。而直播则主要通过虚拟礼物商业化，直播电商则是时下兴起的本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明8

变现方式。从主要在线视频平台上市公司的公开数据可以看到，多数视频网站仍处于亏损状态，如爱奇艺和哔哩哔哩仍处于亏损，爱奇艺的内容制作成本压力一直高企，而哔哩哔哩在扩圈的战略措施下，营销开支高企且内容成本在自制内容、版权采购等情况下也在不断提升，而奈飞盈利主要是由于内容版权摊销的会计准则，芒果超媒则是基于其大股东提供的独家版权资源，目前行业还未形成稳定的盈利闭环。会员付费会员付费是在线视频平台变现的主要方式之一，也是未来实现盈利的关键因素。随着版权意思的提升和用户付费习惯的养成，会员付费未来将成为在线视频最主要的变现方式。就单用户价值来看，根据2020年财报，爱奇艺的单会员收入为162.2元，而其单用户广告收入仅为11.3元，而芒果TV的单会员收入为90.1元，单用户广告收入为23.4元，会员付费模式贡献收入的潜力要远大于广告收入。付费率尚有提升空间。目前，对比不同类型的线上付费率的情况，在线视频付费率还处于比较低的位置，在18.8%%左右，而手机游戏、游戏直播等的付费率则是达到30%以上，视频行业发展初期，平台提供了大量的免费视频资源，但是随着版权归属的确定及大量自制内容的出现，越来越多的内容需要会员才能播放。随着平台变现需求愈加强烈，结合优质自制内容的推出，会员付费率有进一步提升的空间。不过，各大视频平台视频内容相对割裂，单一的爆款内容可能无法成为用户充会员的动力，而一旦不能持续制作爆款内容，会员进行续费的动力将不再存在，反而会转向其他具有爆款内容的平台。图6：不同行业付费率来源：Questmobile本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明9

会员价格处于较低水平，具有提价空间，但是提价需考虑用户接受能力。目前，爱奇艺、腾讯视频已先后进行了20%以上的会员价格提价，其中，爱奇艺在2020年首先进行了一次25%左右的提价，腾讯在2021年4月也进行了提价，提价幅度也在25%左右，提价反映了各大平台在成本端压力和盈利压力下的变现需求，但是，用户端仍在会员提价后受到了一定的不利影响，爱奇艺会员数量在提价后产生了一定的下滑。不过，对比游戏行业，2019年手游行业ARPU达244元，中手游公司的月ARPPU达210.8元，视频行业的付费水平明显偏低，视频行业仍有提价空间。爱奇艺、腾讯先后提价：2020年11月13日起爱奇艺会员价格正式上调。黄金VIP会员订阅服务费用调整后共分六档。其中，连续包月、连续包季、连续包年对应的定价分别为19元、58元、218元，不连续包月、不连续包季、不连续包年的对应定价分别为25元、68元、248元。2021年4月10日零点起对会员价格进行调整，实行新的VIP价格。调整后，腾讯视频会员新价格为连续包月20元、连续包季58元、连续包年218元，非连续VIP月卡30元、非连续VIP季卡68元、非连续VIP年卡253元。图7：腾讯、爱奇艺会员提价来源：公司官网对比海外，奈飞的标准会员价格为13.99美元/月，远高于国内平台25-30元/月的单月会员价格，而且，伴随着奈飞会员数的增长，其会员价也经历了多次提升，提价并没有影响会员数的持续增长。图8：Netflix会员提价历史来源：Netflix官网本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明10

探索新的付费模式。在基础会员的基础上，视频平台探索不同级别的会员付费模式，2020年5月，爱奇艺正式上线星钻会员，单月购买价格为60元，大约为普通VIP价格的2~3倍。星钻VIP会员可免费观看爱奇艺超前点播剧集和星钻影院电影内容，同时，会员权益在当前黄金VIP会员服务基础上进一步扩展，形成涵盖奇异果星钻会员、FUN会员、文学会员、体育大众会员、VR会员的多会员权益。在会员制基础上，PVOD（高端付费点播）模式是一种新的模式，即把院线电影放到了网络上发行，用户为想看的电影直接单片付费。PVOD模式在国外已经非常流行，如耗资两亿美元打造的影片《花木兰》就放弃欧美院线，成为PVOD模式发行的典型案例。国内首推PVOD模式的是爱奇艺和腾讯视频，爱奇艺于12月31日通过PVOD模式在爱奇艺超级影院中推出具有巨大粉丝基础的网络电影《陈翔六点半之民间高手》，取得了较好的口碑，春节期间，爱奇艺超级影院上线了两部影院级电影，《发财日记》和《少林寺之得宝传奇》，影响均超过预期。成本版权购买和自制内容下，内容成本已经成为视频平台成本的主要构成部分，2020年爱奇艺的内容成本占总收入的比例达到94%，成为亏损的主要原因。因高制作成本、高流量卡司、高明星片酬等因素，影视剧集的制作成本高企，再加上各大平台独播据模式下版权竞争激烈，其购买成本也水涨船高，2011年《甄嬛传》网络版权价格仅为30万元/集，而2017年同作者IP+原班人马打造的《如懿传》网络版权价格已激增至900万元/集。图9：网络版权价格大涨来源：公开资料不过，伴随着演员薪酬相关限制政策的出台，内容成本有望见顶回落。2017年9月，国家新闻出版广电总局、国家发改委、财政部、商务部、人力资源和社会保障部等五部委发布关于支持电视剧繁荣发展若干政策的通知》，严禁播出机构以明星为唯一议价标准，综艺节目、网络剧参照电视剧的规定执行。随后，中国广播电影电视社会组织联合相关部门发布关于电视剧网络剧制作成本配置比例的意见》，要求全部演员的总片酬不超过制作总成本的40%，其中，主要演员不超过总片酬的70%，其他演员不低于总片酬的30%，对演员高薪酬问题进行了控制。本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明11

竞争格局当前中长视频行业的竞争格局已经相对稳定，用户规模数已经处于平台期，保持平稳，渗透率保持在80%以上，各大视频网站的月活跃用户规模也趋于稳定。从月活规模上看，视频行业格局从传统的“3+2+N”转向新时期的“2+3+N”格局。其中，头部平台为爱奇艺和腾讯视频，背靠百度和腾讯，具有丰富的片源，对内容投入了较高的成本，能够持续的吸引和留住用户，其月活规模数超过5亿，而日活跃用户数要在9000万到1亿左右；原本第一梯队的优酷用户规模掉队，跟第二梯队的芒果TV和哔哩哔哩接近，月活规模在2亿左右，日活跃用户数在4500万上下，芒果TV背靠湖南卫视，拥有不断输出优质综艺节目的能力，吸引了大量的女性用户，而哔哩哔哩则是通过二次元基本盘往85后群体扩圈，用户规模仍处于增长阶段；第三梯队则包括西瓜视频、PP视频、搜狐视频、咪咕视频等，具有各自的特色，但是在内容投入、用户粘性等方面有所瓶颈，在用户规模上难以做出突破。其中，西瓜视频依托字节跳动，在算法推荐和商业化方面更为优秀，用户主要为31岁以上、中低线用户，西瓜视频通过签约的方式引入部分头部专业内容创作者，但自发的创作者生态弱于B站。其变现方式以广告为主，付费会员为辅。图10：在线视频竞争格局来源：老虎证券根据QuestMobile2021年上半年的数据，在线视频行业月活跃用户规模在2021年6月为8.93亿，同比增长4..2%，不过，月活规模整体在9亿左右，2021年2月月活规模较高，达9.08亿，主要原因是春节效应，春节假期刺激了消费者的活跃度。其中，爱奇艺的月活跃用户数为5.7亿，腾讯视频的月活跃用户数为4.4亿，两大平台的日活跃用户数在9000万左右。优酷、芒果TV和哔哩哔哩的月活跃用户数则分别是2.2亿、2.1亿及1.5亿，日活跃用户数在4500万左右。图11：在线视频各平台MAU，截至2021.6.30本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明12

来源：QuestMobile在新增用户方面，哔哩哔哩和芒果TV具有明显的特征，其中，哔哩哔哩新增用户中34.3%来自00后，37.4%来自90后，芒果TV新增用户也主要来自00后和90后，占比分别为28.2%、但是其新增用户有73.6%39.6%，为女性用户。图12：新增用户画像对比来源：Questmobile爱奇艺爱奇艺目前是国内会员数最多的平台之一，2021年二季度，爱奇艺订阅会员数达1.062亿，同比、环比均实现增长，2020年会员涨价引起的副作用逐渐被消化。随着国内竞争格局的稳定，内容成为各大平台竞争的核心之一。爱奇艺保持在内容方面的投入，同时保持成本的控制，成本呈下降趋势。本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明13

在自制内容方面，公司具有不断推出热门剧集的能力，2021年H1连续剧有效播放量TOP20中，网剧占据13个席位，爱奇艺独播网剧《赘婿》以44.41亿正片有效播放，大幅领跑榜单，是第二名有效播放量的近两倍，且前二十榜单中，爱奇艺独播剧集达6部，除了《赘婿》，《小舍得》和《流金岁月》也进入前十。公司2020年推出的迷雾剧场截至收官累计有6800万会员观看该剧场内容，占2020Q3总会员数的比重达到64.9%，而2021年在迷雾剧场后，公司又推出了“恋恋剧场”，对甜向情感剧进行深度挖掘，播出一系列“爱情+多种元素”的剧集，相对其他内容单一的甜向情感剧，恋恋剧场推出的“爱情+”剧集脱离“唯爱情论”，带有“爱情+职场/奇幻/科幻……”等多种元素。通过不同元素的碰撞，扩充了以往甜向情感剧的题材空间，且职场、奇幻、科幻等元素的置入，能让观众在梦幻的追剧中，为自己在现实中寻得解压空间。为增加剧场宣传力度，公司还举办了主题线下活动。“恋恋剧场”在开播以来势头强劲，《月光变奏曲》、《变成你的那一天》热度口碑连番霸屏，人气爆棚。而且，各大品牌通过剧情进行自然植入，其广告回忆度超过50%，达到了很好的效果，实现了剧集和广告主的共赢。在自制综艺领域，公司出品的《中国有嘻哈》、《乐队的夏天》、《奇葩说》等热门综艺吸引了不同圈层的用户图13：2021H1连续剧有效播放霸屏榜来源：TopMarketing成本端，在内容制作效率提升下广成本整体呈下降趋势，2021年Q2总成本为68.69亿元，内容成本为51亿元，同比持平，环比继续下降。通过制作迷雾剧场、恋恋剧场等短剧，通过影视工业化、IP衍生等，成本有望得到有效控制。影视工业化提升内容质量。爱奇艺持续以技术赋能娱乐行业，建设影视制作工业化体系。爱奇艺在过去3-5年里面，爱奇艺储备了60+以上的内容工作室，包括游戏动漫、综艺、戏剧、电游、漫画、VR、舞台剧，向行业发布了《4k制作白皮书》试图统一拍摄标准，并推出自己的工具，包含IPTS（智能制作工具集）；IIPS（智能集成制作系统）；PBIS（制作商业智能系统）等等。IP衍生“一鱼多吃”策略。IP本身有很强的延展能力，可以从漫画延展到影视，舞台剧，游戏，也可以从本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明14

线上延展到线下VR体验馆。以《风起洛阳》为例，这个IP在源头上来自马伯庸老师的小说《洛阳》，漫画已经在2020年10月上线连载，爱奇艺计划将其延展开发出剧集、网络电影、漫画、综艺、动画番剧、纪录片、舞台剧、线下VR体验馆、衍生品、游戏等12个艺术和产品形态。目前，爱奇艺正在进行“一鱼多吃”项目超过30个。海外将成为新的增长引擎。根据公司财报，截至二季度末，公司海外会员数已经超过100万。公司在海外本土原创内容上取得突破，在5月份推出了第一部原创韩剧《我的室友是九尾狐》，取得了巨大的成功。此外，公司也在海外市场首次推出了在国内效果较好的“恋恋剧场”，提高了用户的留存率。爱奇艺的优质剧综如《隐秘的角落》《最好的我们》《无证之罪》《老九门》《热血街舞团》等均已实现海外发行，并引发当地用户观看热潮。自2019年，爱奇艺与马来西亚第一媒体品牌Astro进行了合作，2020年至今，爱奇艺已向Astro输出内容量超千集，《月上重火》《民初奇人传》等在Astro上的爱奇艺高清频道同步播出，以南洋背景为题材的《小娘惹》深受到当地用户欢迎，播出收视显著。爱奇艺国际站目前与长信传媒合作打造首部东南亚原创剧集《灵魂摆渡之南洋传说》，预计将于2021年下半年在爱奇艺国际站上线播出。爱奇艺随刻APP探索视频兴趣社区，随刻APP于2020年4月正式上线，覆盖了影视、综艺、搞笑、游戏、动漫、开箱、百科、音乐等众多垂类，拥有2000多个细分兴趣专属频道，内容创作者包括PUGC和爱奇艺在“随刻”播放的长视频内容。随刻APP进一步拓宽了爱奇艺的视频范围，截至2021年4月底，爱奇艺号已经拥有超过400万创作者。盈利方面，爱奇艺也正在尝试不同的变现方式，除了会员费、广告收入外，爱奇艺对国际流行的PVOD高端付费点播模式进行积极探索，于2020年12月31日通过PVOD模式在爱奇艺超级影院中推出具有巨大粉丝基础的网络电影《陈翔六点半之民间高手》，取得了较好的口碑。此外，通过出版、发行、衍生业务授权等也可以实现多样化的变现方式。哔哩哔哩哔哩哔哩是国内领先的视频社区，公司的最高优先级为抓住视频化趋势，打造高度参与且让用户有强烈归属感的社区。社区是哔哩哔哩用户增长的基石，其标志性的弹幕功能极大地增强了用户的活跃度。哔哩哔哩的内容以PUGV为基石，并以直播和OGV的内容生态为主要吸引点。从2020年的视频播放量来看，B站最受欢迎的PUGV内容品类是生活、游戏、娱乐、动漫以及科技知识。破圈带动哔哩哔哩的高增长。用户核心是Z+世代，从Z世代扩大到Z+世代，从90后扩大到85后。Z+世代人口数超过4.525亿人，2021年Q1，哔哩哔哩月活数达2.223亿，同比增长30%。且公司季度月均付费数达2050万，付费率提升至9.2%。公司商业变现模式多元化，包括移动游戏、会员、广告及电商等收入。2020年，公司实现收入119.99亿元人民币，同比增长77.03%，移动游戏、会员、广告及电商收入占比分别为40.03%、32.05%、15.36%及12.56%，游戏收入占比不断下降，对游戏依赖性不断下降，公司收入更加多元化。本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明15

成本端，成本大头还是收入分成成本，2020年收入分成成本为43.7亿元，占总成本的47.7%，收入分成主要包括游戏分成、游戏及增值服务推广向发行渠道支付的费用，以及主播和内容创作者分成，不过，随着破圈措施的进展，内容成本不断增加，采购动画、纪录片、精选电视剧、电影和综艺等花费了大量的成本，2020年内容成本为18.755亿元，同比增长87.3%，占总成本比例为20.5%。图14：哔哩哔哩MAU及增速情况来源：公司财报芒果超媒芒果超媒是湖南广电旗下的融合媒体平台，通过芒果TV独播湖南卫视的综艺和电视剧，在成本端具有很大的优势，也因此成为首家全面盈利的在线式视频平台。湖南卫视具有打造优质综艺的卓越能力，能够为芒果TV带来长期的增量。综艺是芒果超媒传统强项。芒果TV上线了超过40档自制综艺，具有极强的综艺制作能力，同时也积累了大批的忠实观众，2020年《乘风破浪的姐姐》成为现象级节目，随后有推出《姐姐的爱乐之程》系列节目，而《快乐大本营》、《密室大逃脱》等也是芒果系列受热捧节目。根据骨朵数据，2020年，在2020年综艺播放量榜单前20强中，芒果旗下综艺占据16个。芒果超媒在综艺领域具有领先优势。剧集方面加强投入。芒果超媒正加强在剧集方面的投入，2021年芒果TV将发布70多部剧集。亮点之一是推出了剧集台网联动的“季风计划”。季风计划十部短剧将贯通2021年，其中每季12集，每周2集，每集70分钟。季风计划将扩大用户圈层、丰富内容题材、变更观看时长。季风计划第一部作品《猎狼者》已于2021年5月24日上线。“大芒计划”探索中视频赛道。大芒计划在2019年8月发布，旨在挖掘优质内容创作者，截至目前，芒果已经探索出介于长视频和短视频之间的原创短剧微综的中视频形式，并为中视频行业的内容创作者提供了本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明16

剧集定制分账范式。2021年大芒短剧计划推出100+档，目标DAU为1000万。芒果TV变现方式多元化，包括互联网视频业务（会员、广告及运营商业务），2020年收入占比64.69%；新媒体互动娱乐内容制作业务（内容制作、艺人经纪、音乐版权及游戏及IP衍生开发），2020年收入占比19.74%；媒体零售业务，包括传统的媒体销售和小芒电商，2020年收入占比15.03%，及其他业务。公司依托于湖南卫视，具有成本端的优势，2020年互联网视频业务毛利率达40.69%，而爱奇艺2020年毛利率仅为6.14%。图15：芒果超媒营收及增速、毛利率来源：公司财报总结在线视频行业用户规模增长进入瓶颈期。在5G技术进步、智能手机的普及下，在线视频行业用户规模增长主要动力转变为移动互联网渗透率的提升及结构的调整，目前移动互联网渗透率已经超过70%，在线视频用户规模在移动互联网中的渗透率也已经达到75%。行业格局逐渐稳定。当前在线视频行业的竞争格局已经相对稳定，从月活规模上看，视频行业格局从传统的“3+2+N”转向新时期的“2+3+N”格局，各大平台月活规模也相对稳定，根据Questmobile2021年上半年的数据，爱奇艺的月活跃用户数为5.7亿，腾讯视频的月活跃用户数为4.4亿，优酷、芒果TV和哔哩哔哩的月活跃用户数则分别是2.2亿、2.1亿及1.5亿。变现方式多样化。各大平台依靠各自的基因采用多样化的变现方式，爱奇艺和腾讯视频主要依靠会员付费、广告收入实现变现，而芒果超媒还通过内容制作、艺人经纪、IP衍生品以及电商等实现变现，哔哩哔哩广告和会员收入占比提升，但游戏收入占比依然重要，电商收入也在不断增加。本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明17

会员付费仍有提升空间。从付费率和ARPU来看，视频行业的付费规模还有进一步的提升空间，爱奇艺和腾讯视频均已经进行顺利提价，此外，平台还在探索内容付费的新颖方式，如PVOD、超前点播、不同级别的会员制度等等。风险提示1、竞争加剧风险。目前绝大多数平台还未能实现盈利，商业模式依然存在问题，而用户规模又进入增长停滞时期，为争抢用户，各大平台之间的竞争可能加剧，导致盈利能力下降、用户规模下降等不利现象。2、政策风险。尤其是反垄断风险。随着国家监管政策的收紧，各大平台的独播剧集、综艺，会员提价行为、付费点播等存在垄断嫌疑的行为都可能存在受到监管处罚的风险。3、内容风险。如果平台不能持续输出优质内容，用户将迁移到其他平台，从而影响平台规模及盈利能力、提价能力。而如果平台输出内容引发舆论反感，也会对平台造成极为不利影响。重要声明免责声明老虎市场分析报告由老虎证券内部制作。报告中的信息均来源于我们认为可靠的公开渠道，老虎证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们力求报告中分析的客观性，报告中的信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、投资周期、财务状况及特定需求，在任何时候不构成对任何人的个人推荐。对依据使用本报告造成的一切后果，老虎证券及关联人员均不承担任何法律责任。报告中各模块的信息、策略、意见等仅为报告出具日的判断，所载内容均供投资者参考，不构成所述资产标的买卖的出价或询价。投资者应当对本报告内容以及潜在的投资风险、个人投资决策进行独立的评估，并应同时考量各自的投资目的、投资周期、财务状况及特定需求。除另行说明外，本报告所述业绩、数据基于历史表现，过去的表现不应作为未来表现的预示，我们不承诺不保证任何预期的市场策略、财务预测会得以实现，分析中对应的预期可能基于对相应变量或情景的假设，任何假设的变化可能显著影响预期的回报。其他声明如果您对老虎市场分析报告有任何方面的建议或意见，我们欢迎您联系老虎研报官方邮箱：*********************。本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明18