2024年3月27日发(作者：)
行业报告 | 行业点评
互联网传媒
春节游戏：头部化依然显著，多元化营销成新趋势
证券研究报告
2021年02月22日
投资评级
行业评级
上次评级
作者
冯翠婷
文浩
分析师
强于大市(维持评级)
强于大市
21年春节期间畅销榜腾讯系优势显著，老牌游戏持续霸榜。除了《王者荣
耀》（第一）和《和平精英》（第二）再次拿下畅销榜冠亚军之外，腾讯旗下
《天涯明月刀》（第五）、《火影忍者》（第七）、《穿越火线》（第八）和《使
命召唤手游》（第十）共计六款游戏进入畅销榜前十，较2020年春节上榜
的五款和2019年春节上榜的三款再进一步。前十仅有《天涯明月刀》（第
五）、《原神》（第九）和《使命召唤手游》（第十）三款为新面孔，其余上榜
游戏均为老牌游戏。2021年除夕（2月11号），《王者荣耀》的充值系统由
于过于火爆，导致出现游戏内点券显示异常、充值到账缓慢等问题。
21年春节前上线新游如吉比特《一念逍遥》（2月1日上线）、网易《天谕》
（1月8日上线）、三七互娱《荣耀大天使》（1月6日）等都有登陆过iOS
畅销榜前十，预计将为对应公司带来新增业绩贡献。
SAC执业证书编号：S111
********************
分析师
SAC执业证书编号：S111
***************
行业走势图
互联网传媒
40%
32%
24%
16%
8%
0%
-8%
-16%
沪深300
随着买量的成本越来越高，只依靠买量带来增长的纯买量时代已成为过去
式，营销多元化将成为未来发展的一大趋势，买量将被用作是一种辅助工
具而非单一的依靠手段。春节期间各类新型营销手段包括但不限于拜年祭、
主题电影、影游联动、漫游联动、跨界联动、微信红包专属封面等。春节
期间连续签到领取微信红包封面、集福卡等活动，活动推动下载量激增，包
2020-022020-062020-10
括《王者荣耀》、《和平精英》、《阴阳师》、《梦幻西游手游》等腾讯系、网易
资料来源：贝格数据
系的头部产品，且腾讯系占比远高于其他游戏。部分游戏采用影视联动的方
式，如青瓷文化的《最强蜗牛》与腾讯的《和平精英》均与《唐人街探案3》
相关报告
联动，其中腾讯的《和平精英》在《唐人街探案3》中有明显露出。B站拜
1 《互联网传媒-行业深度研究:产品精
年祭活动，《原神》与《明日方舟》拜年祭节目表现优异，截至2021年2
品趋势不改，关注细分领域突围》
月19日分别获取550.6万及456.6万播放量。
春节期间，游戏行业广告投放较春节前夕有所下滑，但是依然远超其他行
业。字节凭借休闲游戏《翡翠大师》领跑游戏免费榜榜首，三七互娱在免
费榜表现亮眼。三七互娱于大年初四发行的《绝世仙王》连续三天跻身免费
榜TOP5，春节期间《绝世仙王》投放图片素材远超《翡翠大师》。二月份
的春节档游戏行业以21.55%的行业分布占比再次成为广告投放冠军行业，
远超第二名文化娱乐（14.64%）和第三名教育培训（9.50%）。
投资建议：综上，春节期间游戏行业在20年的高基数上依然有亮眼表现，
腾讯系以及在春节前储备增量游戏的公司如网易、三七、吉比特等值得关注。
游戏公司开始挖掘除买量外的推广方式，试图减低买量成本提升对游戏推广
效率的影响，建议持续关注推广效果。国内手游行业高基数将在Q1过后有
一定程度的缓解，继续提醒关注低估值游戏行业，优质内容商话语权继续提
升关注港股【腾讯、网易、B站、心动（1月改版支持视频展示、adload增
加）、祖龙、IGG（合作心动）、中手游、百奥家庭互动】等；A股【三七（《荣
耀大天使》、《绝世仙王》上线后表现亮眼）、完美（Steam China已开启先
锋测试，后续储备《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》）、吉比特（《一念逍遥》）、
富春股份（字节合作《仙境传说RO：新世代的诞生》）、巨人网络、凯撒文
化（字节跳动合作《火影忍者》已获版号）、掌趣科技（腾讯增持）、宝通科
技、姚记科技、昆仑万维、世纪华通等】。
风险提示：游戏上线时间或表现不及预期、买量成本提升等推广策略不及预
期、行业监管收紧等风险
2021-01-07
2 《互联网传媒-行业投资策略:2021年
度策略：高景气赛道关注龙头，超额价
值来自格局变化》 2020-12-21
3 《互联网传媒-行业点评:关注底部低
估值修复，高度和持续性取决产品竞争
力和业绩预期》 2020-12-02
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1
行业报告 | 行业点评
内容目录
1. 榜单分析：头部化趋势显著 ....................................................................................................... 4
1.1. 畅销榜争霸：腾讯系优势显著，老牌游戏持续霸榜 ......................................................... 4
1.2. 免费榜争霸：字节继续领跑榜首，三七表现亮眼 .............................................................. 6
1.3. 年前发布新游表现亮眼：新春活动联动微信红包封面景气度不减 ............................. 7
2. 趋势分析：纯买量时代已成过去式，营销多元化成未来趋势 ........................................... 10
2.1. 红包封面成新角力点 ................................................................................................................... 11
2.2. 游戏出圈进行时：多品类梦幻联动+网络春晚 .................................................................. 13
3. 游戏行业为广告投放冠军行业，轻度手游为广告投放主力军，巨量引擎流量优势依旧显
著 ......................................................................................................................................................... 19
4. 投资建议：低估值游戏行业，关注龙头及质优内容、渠道 ................. 错误!未定义书签。
图表目录
图1：2019-2021年春节游戏畅销榜前十变化情况，红框为腾讯系游戏 .................................. 4
图2：除夕夜《王者荣耀》充值系统过于火爆导致出错................................................................... 5
图3：《王者荣耀》百度指数 ........................................................................................................................ 5
图4：牛年春节除夕至初六共计六款游戏稳居畅销榜前十 .............................................................. 5
图5：2019年-2021年春节游戏免费榜前十变化情况，字节跳动蝉联榜首位置（红框所示）
................................................................................................................................................................................. 6
图6：《翡翠大师》免费榜春节期间排名 ................................................................................................. 6
图7：《绝世仙王》免费榜春节期间排名变动情况 .............................................................................. 6
图8：《一念逍遥》新年修仙装样式 .......................................................................................................... 8
图9：《一念逍遥》新春活动介绍 .............................................................................................................. 8
图10：《天谕》新春活动介绍 ..................................................................................................................... 9
图11：《荣耀大天使》春节活动期间下载量激增，红框部分为春节活动期间下载量变化情
况 ............................................................................................................................................................................ 9
图12：《荣耀大天使》新春活动介绍 ..................................................................................................... 10
图13：牛年春节头部游戏多元营销手段概览 ..................................................................................... 10
图14：微博“微信红包封面”及相关话题热度 ................................................................................. 11
图15：《大话西游手游》红包封面活动 ................................................................................................. 12
图16：《天涯明月刀手游》红包封面活动 ............................................................................................ 12
图17：《王者荣耀》 【天文志·瑞象】红包封面 ............................................................................... 13
图18：《王者荣耀》网络春晚节目“一舞惊鸿” .............................................................................. 13
图19：《王者荣耀》“荣耀中国节”春节活动 ................................................................................... 14
图20：《王者荣耀》微电影《赢家2》 .................................................................................................. 14
图21：《川流》电影海报 ............................................................................................................................. 15
图22：《川流》获央视认可 ........................................................................................................................ 15
图23：《最强蜗牛》x《唐人街探案3》 ................................................................................................ 16
图24：《和平精英》x《唐人街探案3》 ................................................................................................ 16
图25：《鬼灭之刃》与《阴阳师手游》联动........................................................................................ 17
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图26：《天涯明月刀手游》与《沸腾吧火锅第二季》联动 ............................................................ 17
图27：《王者荣耀》拜年祭 ........................................................................................................................ 18
图28：快手邀请4位明星进行《王者荣耀》表演赛直播 .............................................................. 18
图29：《和平精英》与阿斯顿马丁联动 ................................................................................................. 19
图30：《和平精英》与空中客车联动 ..................................................................................................... 19
图31：2021年2月全平台广告投放Top 5行业分布 ...................................................................... 19
图32：春节前后重点行业广告投放数变动情况（单位：万条） ................................................ 19
图33：游戏广告流量平台广告投放数榜单Top 5，巨量引擎优势明显 .................................... 20
表1：大年初七App Store畅销榜排行情况，《一念逍遥》等年前发布新游景气度不减 ..... 7
表2：微信红包封面开放平台公告 .......................................................................................................... 11
表3：微信派红包封面上线日历表（游戏产品） .............................................................................. 11
表4：《鬼灭之刃》联动活动 ...................................................................................................................... 16
表5：部分游戏拜年祭B站播放量 .......................................................................................................... 18
表6：春节前后游戏类App广告主Top 30排行榜，80%为轻度手游 ........................................ 20
表7：中概股游戏公司估值 ........................................................................................................................ 21
表8：游戏行业估值更新（2021年2月19日盘后） ..................................................................... 21
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1. 榜单分析：头部化趋势显著
1.1. 畅销榜争霸：腾讯系优势显著，老牌游戏持续霸榜
畅销榜腾讯系优势显著，老牌游戏持续霸榜。除了《王者荣耀》（第一）和《和平精英》（第
二）再次拿下畅销榜冠亚军之外，腾讯旗下《天涯明月刀》（第五）、《火影忍者》（第七）、
《穿越火线》（第八）和《使命召唤手游》（第十）共计六款游戏进入畅销榜前十，较2020
年春节上榜的五款和2019年春节上榜的三款再进一步。也是在2021年除夕（2月11号），
《王者荣耀》的充值系统由于过于火爆，导致出现游戏内点券显示异常、充值到账缓慢等
问题。十款上榜游戏，仅有《天涯明月刀》（第五）、《原神》（第九）和《使命召唤手游》
（第十）三款为新面孔，且排名情况相对靠后，其余上榜游戏均为老牌游戏。
头部化寡头化趋势显著。牛年春节期间，畅销榜榜单头部游戏排名变动幅度较小。根据七
麦数据，《王者荣耀》、《和平精英》从除夕至初六排名始终稳居畅销榜第一和畅销榜第二，
呈现一字横板态势。而其他的头部游戏排名波动幅度也始终较小。从除夕至初六，共计有
六款游戏始终居于畅销榜前十，无一例外均为大厂头部游戏，分别为《王者荣耀》、《和平
精英》、《三国志.战略版》、《梦幻西游》、《阴阳师》和《天涯明月刀》。
图1：2019-2021年春节游戏畅销榜前十变化情况，红框为腾讯系游戏
资料来源：七麦数据、天风证券研究所
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图2：除夕夜《王者荣耀》充值系统过于火爆导致出错
资料来源：游戏官网、天风证券研究所
图3：《王者荣耀》百度指数
资料来源：百度指数、天风证券研究所；红框为各年春节期间，图中峰值为2020年的“五五开黑节”
图4：牛年春节除夕至初六共计六款游戏稳居畅销榜前十
《王者荣耀》
《阴阳师》
1
3
5
7
9
11
除夕初一初二
1
2
3
4
5
6
1
2
3
4
5
6
1
2
3
4
5
7
《和平精英》
《三国志.战略版》
1
2
3
5
6
1
2
3
4
5
7
9
《梦幻西游》
《天涯明月刀》
1
2
3
4
5
7
1
2
3
4
7
8
初三初四初五初六
资料来源：七麦数据、天风证券研究所
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1.2. 免费榜争霸：字节继续领跑榜首，三七表现亮眼
字节凭借休闲游戏《翡翠大师》继续领跑游戏免费榜榜首。根据七麦数据，2021年除夕
至初六，由字节跳动旗下的蓝飞互娱（Kunpo）研发，Ohayoo代理发行的休闲游戏《翡
翠大师》始终领跑游戏免费榜。
三七互娱在免费榜表现亮眼。牛年游戏春节档期间，三七互娱于大年初四发行的《绝世仙
王》连续三天跻身免费榜TOP5，分别拿下第二、第四、第五。该作排名与字节系的《翡
翠大师》相比略有差距。不过二者最大的差别之处在于，《绝世仙王》投放图片素材远超
《翡翠大师》。
图5：2019年-2021年春节游戏免费榜前十变化情况，字节跳动蝉联榜首位置（红框所示）
资料来源：七麦数据、天风证券研究所
图6：《翡翠大师》免费榜春节期间排名 图7：《绝世仙王》免费榜春节期间排名变动情况
《翡翠大师》免费榜排名
1
2
3
4
5
除夕初一初二初三初四初五初六
资料来源：七麦数据、天风证券研究所
11
1
2
3
《绝世仙王》免费榜排名
11111
4
5
初四
初五
5
初六
资料来源：七麦数据、天风证券研究所
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1.3. 年前发布新游表现亮眼：新春活动联动微信红包封面景气度不减
21年春节，《一念逍遥》、《天谕》、《荣耀大天使》等登iOS畅销榜分类前十。2020年春节
各大游戏日活、流水表现亮眼，我们认为原因归于春节、疫情和重大更新的三重叠加，而
2021年各大游戏在高基数上，春节期间联动微信红包封面发布春节活动，排名表现亮眼，
流水有望再创新高。我们以2021年2月19日（大年初七）的游戏畅销榜排名数据参考：
➢
➢
➢
吉比特的《一念逍遥》畅销游戏榜第十名，畅销角色扮演榜第七名。
网易的《天谕》畅销游戏榜第十七名，畅销角色扮演榜第十名。
三七的《荣耀大天使》畅销游戏榜第二十名，畅销动作榜第八名。
表1：大年初七App Store畅销榜排行情况，《一念逍遥》等年前发布新游景气度不减
应用
王者荣耀
和平精英
梦幻西游
三国志战略版
原神
一念逍遥
大话西游
天涯明月刀
阴阳师
万国觉醒
火隐忍者
明日之后
QQ飞车
穿越火线:枪战王者
率土之滨
神武4
天谕
欢乐斗地主
最强蜗牛
荣耀大天使
资料来源：七麦数据，天风证券研究所
总榜
1
2
6
7
8
10
1075
13
14
16
17
19
21
22
23
24
28
29
30
31
游戏榜 分类排名
1
动作/1
2
动作/2
3
动作/3
4
策略/3
5
冒险/1
6
角色扮演/7
7
角色扮演/8
8
角色扮演/3
9
策略/4
10
角色扮演/5
11
动作/5
12
角色扮演/6
13
竞速/1
14
策略/6
15
模拟/2
16
策略/8
17
角色扮演/10
18
桌面/1
19
角色扮演/18
20
动作/8
关键词覆盖数/TOP3
26362/8553
24242/11525
14272/1980
15617/2381
11861/982
22195/2387
19214/2038
18033/1360
7082/1237
41525/2361
18715/3398
5979/946
13184/2022
7377/1094
10335/1296
13545/557
15281/615
10921/3456
16454/1793
34291/7521
评分统计 最新版本
4.1 2021/1/13
4.5 2021/1/25
4.2 2021/1/29
4.4 2021/2/4
3.9 2021/2/2
4.8 2021/1/27
4.5 2021/1/29
4.7 2020/12/30
4.8 2021/2/5
4.1 2021/1/31
4.7 2021/1/27
4.3 2021/2/11
4.3 2021/2/1
4.1 2021/1/21
4.4 2021/2/3
4.8 2021/2/3
4.1 2021/1/4
4.6 2021/2/4
4.6 2021/1/28
3.6 2021/2/5
《一念逍遥》首次参与春节竞争以来表现亮眼，国内游戏畅销榜排名稳定在10~12名，通
过开展各种类型的春节活动，热度持续升温，主要活动包括：
1．定制红包封面：两万个定制红包封面，公众号后台回复关键词即可领取。
2．喜提新衣：只要完成“年兽迎新”指定活动，即可获得包括永久时装“迎新春”在内
的全套新年外观。
3．新春祈福：活动时间内，每日选择心仪的礼物，向上天祈福，在新年来临之际，愿望
将会实现。
4．年兽迎新：在活动期间，完成指定任务可获得鞭炮，使用鞭炮击退年兽可获得五福，
用于兑换心仪的奖励。
5．仙家专用：在年廿九至年初三(2月10日-2月14日)期间，一念逍遥官方社区每天发布
微信红包专属封面，供玩家领取。
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7
行业报告 | 行业点评
图8：《一念逍遥》新年修仙装样式
资料来源：《一念逍遥》微信公众号，天风证券研究所
图9：《一念逍遥》新春活动介绍
资料来源：《一念逍遥》微信公众号、天风证券研究所
网易端改手IP《天谕》手游已于1月8日上线。《天谕》是一款东方幻想题材MMORPG游
戏，开放世界的设定大大增加了游戏的可玩性，并且同时具有适合轻度和重度玩家的不同
玩法。春节期间开展丰富活动效果明显，目前该作已成功跻身内地iOS游戏畅销榜TOP20，
角色扮演类TOP10，主要活动包括：
1．锦灯启明：全服参与，共同建造星海鲸灯。制作即可获得积分奖励和活力补充剂，全
服进度达到指定阶段还可获得全服奖励。
2．锦夜逐年：在锦夜逐年中除了能直接获得各种道具投放外，还能获得压祟钱，用于在
压祟钱商店中兑换珍贵道具。
3．福牛招财：玩家参与“福牛招财”活动，每日通过祈福以及消费天玉即可获得“牛牛
币”。“牛牛币”可兑换成绑定天玉，同时每日祈福还可额外获得祈福奖励。
4．新春贺岁：每日向指定云垂名士拜年即可领取拜年红包。
5．新春减负：使用减负令(可通过参与“锦夜逐年”活动获取)即可直接完成日常活动。
6．天降鸿运：全服开启“天降红包”，点击即可拆取，更有机会开出新春时装“牛转乾坤”。
7．新年签到八日礼：2月11日~2月18日，每日登录均可领取丰厚奖励。
8．新年专属红包封面：每天11：00领取限量发放的红包封面。
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行业报告 | 行业点评
图10：《天谕》新春活动介绍
资料来源：《天谕》微信公众号、天风证券研究所
三七重磅传奇类迭代游戏《荣耀大天使》于1月6日上线，该作以“不肝不氪，轻松挂机”
为核心卖点，充分发掘中小R付费需求，取得优异首发成绩，用时三天达到游戏畅销榜排
名第十。游戏采用3D实时成像引擎，融合地下城、科幻、魔法等元素，一人同时掌控三
种职业；阵营势力征伐、战盟对抗、大型团队PVE、PVP随机副本事件。游戏聘请迪丽热
巴、孙红雷、UZI等公众人物作为代言人，中青年男性玩家用户定位清晰，春节期间连续
签到领取微信红包封面、集福卡等活动，活动推动下载量激增。主要活动包括：
1．五福临门：集齐五张福卡可开启一次福袋，可获得“守护之心”等珍稀奖励。福卡可
通过参加“春牛赐福”等玩法获得。
2．春牛赐福：每天有两次副本挑战机会，对春牛造成伤害可获得奖励。春牛赐福副本会
掉落福卡。
3．福气冲天：点烟花获得奖励。
4．专属红包封面：连续签到3天即可获得限量专属红包封面，所有玩家均可领取。
图11：《荣耀大天使》春节活动期间下载量激增，红框部分为春节活动期间下载量变化情况
18000
17237
16292
17252
16165
15263
15116
14106
16000
14000
11358
11813
12544
12820
12012
13129
12000
10000
2/52/62/72/82/92/102/112/122/132/142/152/162/17
资料来源：七麦数据、天风证券研究所
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行业报告 | 行业点评
图12：《荣耀大天使》新春活动介绍
资料来源：《荣耀大天使》微信公众号、天风证券研究所
2. 趋势分析：纯买量时代已成过去式，营销多元化成未来趋势
随着买量的成本越来越高，只依靠买量带来增长的纯买量时代已成为过去式，营销多元化
将成为未来发展的一大趋势，买量将被用作是一种辅助工具而非单一的依靠手段。而我们
观察到的牛年春节各大头部游戏丰富的营销手段也在一定程度上佐证了这一观点。各类新
型营销手段包括但不限于拜年祭、主题电影、影游联动、漫游联动、跨界联动、微信红包
专属封面等。
图13：牛年春节头部游戏多元营销手段概览
资料来源：各游戏微信公众号、天风证券研究所
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2.1. 红包封面成新角力点
自20年年中起，微信红包封面平台发出多次公告，通过一系列改进将微信红包封面定制
系统推广至大众。2021年春节期间，微信红包封面及相关话题火热，截至2月19日，“微
信红包封面”话题已在微博获取53.9万讨论以及13.6亿次阅读；关联话题“微信红包封
面序列号”已获得38.7万讨论，3.3亿阅读。
表2：微信红包封面开放平台公告
日期
2021年1月21日
2021年1月2日
2020年12月9日
2020年7月7日
资料来源：微信红包封面开放平台、天风证券研究所
公告
封面故事可展示视频号作品，并支持更多跳转能力
红包封面审核周期调整为三个工作日
个人定制红包封面开放；定价调整至1元
“封面故事”支持跳转公众号/小程序
图14：微博“微信红包封面”及相关话题热度
资料来源：微博、天风证券研究所 注：时间截至2021年2月19日
从微信红包封面所涉及的产品来看，游戏产品的号召力非常巨大。诸如《王者荣耀》、《和
平精英》、《阴阳师》、《梦幻西游手游》等腾讯系、网易系的头部产品基本囊括其中。我们
认为，微信红包封面或许已经成为头部产品在春节档开战前的“热身”之战，预先订购用
户，用于在春节期间冲榜、增流。
表3：微信派红包封面上线日历表（游戏产品）
时间
2月1日
2月2日
2月3日
2月4日
2月5日
2月6日
2月7日
2月8日
2月9日
腾讯游戏产品
《天涯明月刀手游》《穿越火线手游》《欢乐斗地主》
《天涯明月刀手游》《穿越火线手游》《欢乐斗地主》
《微信游戏》
《微信游戏》《微信小游戏》《欢乐斗地主》
《微信游戏》《妄想山海》《欢乐斗地主》
《火影忍者手游》《微信小游戏》《微信游戏》
《妄想山海》《真三国无双霸》
《火影忍者手游》《微信小游戏》《微信游戏》
《妄想山海》《真三国无双霸》
《火影忍者手游》《微信小游戏》《微信游戏》
《妄想山海》《真三国无双霸》
《火影忍者手游》《微信小游戏》《微信游戏》《妄想山海》
《和平精英》《使命召唤手游》
《火影忍者手游》《微信小游戏》《微信游戏》《妄想山海》
《和平精英》《使命召唤手游》
网易
《第五人格》
《第五人格》《阴阳师手游》
《阴阳师手游》
《阴阳师手游》《我的世界》
《阴阳师手游》《我的世界》《天谕》
《阴阳师手游》《我的世界》《天谕》
《我的世界》《天谕》
《我的世界》《天谕》《梦幻西游》
《我的世界》《天谕》《梦幻西游》
《我的世界》《天谕》《梦幻西游》
其他
-
-
-
-
《迷你世界》
-
-
-
-
《迷你世界》
2月10日 《王者荣耀》《火影忍者手游》《微信小游戏》《微信游戏》
《妄想山海》《和平精英》《使命召唤手游》《跑跑卡丁车》
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明
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2月11日 《天涯明月刀手游》《火影忍者手游》《微信小游戏》
《微信游戏》《妄想山海》《和平精英》
《使命召唤手游》《跑跑卡丁车》
2月12日
2月14日
《使命召唤手游》《和平精英》《妄想山海》
《使命召唤手游》
《我的世界》《梦幻西游》
《我的世界》
-
-
-
-
2月13日 《使命召唤手游》《和平精英》《妄想山海》《跑跑卡丁车》
《我的世界》《天谕》《梦幻西游》 《迷你世界》
资料来源：微信派、天风证券研究所 注：由于红包定制有一定成本，厂商通常会采取限时限量等发放方式，因此同一款游戏会多次发布红包封面
从微信派官方推送中总结的游戏产品来看，在自家的14天微信红包封面派发活动中，腾
讯系游戏产品的占比一直高于网易系占比，腾讯系主推的产品有《王者荣耀》《和平精英》
《使命召唤手游》《欢乐斗地主》《妄想山海》等等，网易系则是《阴阳师手游》《梦幻西
游手游》《天谕》《我的世界》等头部产品。同时，游戏相关的电竞行业诸如LPL、PEL、穿
越火线赛事都在此期间有过红包封面派发，但是并为列入其中。
随着红包封面定制成本的下降，各家也逐渐开始围绕红包封面尝试不同的营销手段，限时
限量只是其中最基本的玩法。诸如《大话西游手游》等采取的是通过公众号兑换获取红包
封面，一方面增加存量玩家对于官方微信公众号的关注度，一方面达到宣传推广的作用；
《天涯明月刀》准备有三款人物红包封面，分别是明月心、公子羽与阿暖，并且不同的角
色封面需要通过不同的渠道或者途径获取。
图15：《大话西游手游》红包封面活动 图16：《天涯明月刀手游》红包封面活动
资料来源：《大话西游手游》微信公众号、天风证券研究所
资料来源：《天涯明月刀手游》微信公众号、天风证券研究所
与此同时，通过结合游戏内活动进行发放也是游戏厂商推广营销的手段之一。比如《王者
荣耀》的【天文志·瑞象】红包封面只有通过游戏内的活动产出。
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图17：《王者荣耀》 【天文志·瑞象】红包封面
资料来源：《王者荣耀》微信公众号、天风证券研究所
2.2. 游戏出圈进行时：多品类梦幻联动+网络春晚
➢ 春晚联动
《王者荣耀》作为国内热度最高的手游之一，一直致力于传承与宣扬中华传统文化。从敦
煌“遇见飞天”到越剧“婉儿拜师”，从书法“上阳台贴”到醒狮“狮舞东方”，从“荣
耀中国节”到“一舞惊鸿”登上2021年央视网络春晚。与央视五大晚会之一的网络春晚
联动，《王者荣耀》进一步推进了全年龄段渗透的进程。
图18：《王者荣耀》网络春晚节目“一舞惊鸿”
资料来源：《王者荣耀》微信公众号、天风证券研究所
同时，传承传统文化的王者荣耀携手曲江文化旅游局，在2月12日至2月28日春节
期间，借助声、光、电等现代科技手段，在西安大唐芙蓉园紫云楼楼体上进行
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3Dmapping光影秀表演，恢宏绽放长安盛世风貌和王者英雄的故事。
图19：《王者荣耀》“荣耀中国节”春节活动
资料来源：《王者荣耀》微信公众号、天风证券研究所
➢ 影视联动
21年春节期间，不少头部游戏都选择与影视作品（电影、动漫以及纪录片等）联动。其
中，腾讯的《王者荣耀》与灵犀互娱的《三国志：战略版》在春节期间分别推出相关微电
影《赢家2》以及年度品牌片《川流》，拓宽自身游戏业务衍生行业。
图20：《王者荣耀》微电影《赢家2》
资料来源：KPL《王者荣耀》职业联赛B站官号、天风证券研究所
作为国内SLG赛道的领跑者，《三国志·战略版》推出的《三国志·战略版》年度品牌片
《川流》已于1月29日在全网播出，引发新一轮三国话题的热议。该电影由吴宇森监制、
张大鹏导演、电影《赤壁》原版人马打造。截至2月6日，《川流》全网播放量破亿，并
获得央视认可。
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图21：《川流》电影海报
资料来源：GameLook、天风证券研究所
图22：《川流》获央视认可
资料来源：《三国志.战略版》微信公众号、天风证券研究所
电影方面，除推出自制作品以外，也有不少游戏选择与春节档电影联动，其中青瓷文化的
《最强蜗牛》与腾讯的《和平精英》均与《唐人街探案3》联动，并推出相应观影活动。
放置类的《最强蜗牛》自上线以来，坚持更新《蜗牛条漫》以及《西能的沙雕小剧场》，
其官方玩梗的作风也取得玩家和路人的一致好评。春节档选择与同样具有搞笑元素的《唐
人街探案3》联动，能够进一步渗透目标用户。
大逃杀类的《和平精英》同样与《唐人街探案3》在一定程度上不谋而合，带有一定策略
性的玩法与侦探题材能够形成良好的联动效果。在海岛图里，汽车电影院场景将为特种兵
带来别致的观影体验，在游戏中可一睹《唐人街探案3》的精彩宣传短片；《唐人街探案3》
中的“五大灵童”与《和平精英》也有一次亲密的互动，本次影游两大IP的跨界合作，
让影游联动迈向新的台阶，为今后的破圈联动树立了新的标杆。
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图23：《最强蜗牛》x《唐人街探案3》 图24：《和平精英》x《唐人街探案3》
资料来源：《最强蜗牛》微信公众号、天风证券研究所
资料来源：《和平精英》微信公众号、天风证券研究所
二次元品类的手游常与动漫联动，《EVA》与《崩坏3》等联动珠玉在前，网易的“阴
阳师”系列手游《阴阳师手游》、《阴阳师：百闻牌》、《阴阳师：妖怪屋》以及《决战！
平安京》选择在春节期间与日本人气动漫《鬼灭之刃》联动，并分别推出相应活动。
表4：《鬼灭之刃》联动活动
活动
刃之修行联动活动
内容
百鬼料理屋
源氏道场
炭治郎的养成
旅行手册
百鬼对弈
庆典商铺
阴阳师手游
阴阳师妖怪屋
阴阳师百闻牌
决战平安京
庭前投喂
炭治郎蜃气楼奇遇记
决战平安京x鬼灭之刃
玩家及其好友通过投喂炭治郎兄妹获取奖励
通过每日登录、日常战斗获胜获得“奇遇卡”。使用“奇遇卡”探索蜃气楼奇遇
事件，成功完成调查兑换丰富联动奖励
联动商铺
唤魂神龛
鬼灭合战
资料来源：《阴阳师手游》微信公众号、《阴阳师妖怪屋》微信公众号、《阴阳师百闻牌》微信公众号、《决战平安京》微信公众号、天风证券研究所整理
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图25：《鬼灭之刃》与《阴阳师手游》联动
资料来源：《阴阳师手游》微信公众号、天风证券研究所
《天涯明月刀》在春节期间选择与美食纪录片《沸腾吧火锅第二季》联动：
⚫
⚫
以天刀手游账号登录腾讯视频APP，观看《沸腾吧火锅第二季》纪录片，确保每集观
看时长达五分钟以上，即可在活动页面领取剧集对应的道具奖励。
完成全部观看任务的玩家，将会获得额外的抽奖机会，在包含丰富奖品的奖池中随机
抽取一件实用道具。
图26：《天涯明月刀手游》与《沸腾吧火锅第二季》联动
资料来源：《天涯明月刀手游》微信公众号、天风证券研究所
➢ 拜年祭
许多头部游戏的爱好者们会根据自身喜好根据游戏内容进行二次创作，发布平台以Bilibili
为主。拜年祭则是游戏官方组织，结合春节习俗、文化以及游戏自身风格，由玩家进行二
次创作而成。诸如腾讯的《王者荣耀》和《天涯明月刀手游》、鹰角网络的《明日方舟》
以及米哈游的《原神》等一众优质手游在2021年都在B站发布自家游戏的拜年祭视频，
其中《原神》与《明日方舟》拜年祭节目表现优异，截至2021年2月19日分别获取550.6
万及456.6万播放量。
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图27：《王者荣耀》拜年祭
资料来源：《王者荣耀》微信公众号、天风证券研究所
表5：部分游戏拜年祭B站播放量
单位：万
王者荣耀
明日方舟
原神
崩坏3
阴阳师
上线时间
2021年2月10日
2021年2月2日
2021年2月6日
2021年2月12日
2021年1月23日
播放量
76.7
456.6
550.6
99.8
29.3
点赞量
4.8
50
54.4
13.2
2.3
投币量
1.7
72.5
61.4
11.6
1.3
收藏量
1.7
37.2
33.3
7.5
1.3
资料来源：Bilibili、天风证券研究所 注：时间截至2021年2月19日
➢ 视频应用联动
牛年春节期间，《王者荣耀》与快手联动，举办“铁粉节”。活动期间，用户在快手活动中
抽取“新春礼盒”后，并在当日登录游戏，即可领取永久皮肤、皮肤体验卡等奖品。此外，
快手还于大年初四晚邀请了胡夏、黄子韬、林更新、徐艺洋四位明星与国服高手进行表演
赛直播。
图28：快手邀请4位明星进行《王者荣耀》表演赛直播
资料来源：快手微信公众号、天风证券研究所
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➢ 品牌联动
牛年春节，《和平精英》与阿斯顿马丁和空中客车进行了品牌联动。本次品牌联动与去年
相比力度再次上升，合作品牌由单一（去年为玛莎拉蒂）变为多个。单论跑车品牌联动情
况，内购皮肤数量也从3个增加到了6个，联动力度不断加强。
图29：《和平精英》与阿斯顿马丁联动 图30：《和平精英》与空中客车联动
资料来源：《和平精英》微信公众号、天风证券研究所
资料来源：《和平精英》微信公众号、天风证券研究所
3. 游戏行业为广告投放冠军行业，轻度手游为广告投放主力军，
巨量引擎流量优势依旧显著
根据App Growing的数据，二月份的春节档游戏行业以21.55%的行业分布占比再次成为
广告投放冠军行业，远超第二名文化娱乐（14.64%）和第三名教育培训（9.50%）。虽然在
春节假期期间，游戏行业广告投放较春节前夕有所下滑，但是依然远超其他行业。
休闲游戏为游戏广告投放主力军。在App Growing公布的2021年春节前后游戏类App
广告主Top 30排行榜中，80%为轻度手游，休闲、网赚手游成为热推。
而从投放平台来看，巨量引擎仍保有巨大的领先优势。以平台广告投放数量作为评判标准，
巨量引擎以144.6万条广告投放数量占据榜首，排名第二的腾讯广告仅有58.27万条。
图31：2021年2月全平台广告投放行业分布 图32：春节前后重点行业广告投放数变动情况（单位：万条）
游戏
文化娱乐
教育培训
社交婚恋
金融
0%5%
9.50%
6.28%
5.26%
10%15%20%
14.64%
21.55%
50
40
30
20
10
0
春节前夕（02.04-02.10）
38.67
26.37
春节假期（02.11-02.17）
7.75
7.60
6.65
5.33
4.08
4.46
3.38
3.28
游戏教育金融综合电商社交婚恋
25%
资料来源：App Growing、天风证券研究所 资料来源：App Growing、天风证券研究所
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表6：春节前后游戏类App广告主排行榜，80%为轻度手游
排名 春节前夕
1
星战模拟器
2
阿伟消消乐
3
粘土模拟器
4
阿伟弹力球
5
万国觉醒
6
我就要吃鸡
7
境界旅人：星空物语
8
合成与塔防
9
姐姐来猜歌
10
长杆冲刺
11
4399游戏盒
12
幸存之地：生存挑战
13
一起来捉宠
14
阿伟连一连
15
合成大西瓜
16
使命召唤手游
17
233乐园
18
叶罗丽彩妆公主
19
猜歌大神
20
冰雪复古传奇之龙城秘境
21
快打恐龙
22
全民爱答题
23
潜行大师
24
好游快爆
25
真实卡车模拟驾驶
26
捕鱼大作战3D
27
赛车之魂
28
点点猜歌
29
幸存之地：生存挑战
30
帝国战魂
资料来源：App Growing、天风证券研究所
春节假期
粘土模拟器
星战模拟器
阿伟弹力球
万国觉醒
合成大西瓜
阿伟消消乐
我的文明模拟器
全民爱答题
合成与塔防
4399游戏盒
潜行大师
积木派对
我就要吃鸡
原力指指
洗浴中心大亭
长杆冲刺
梦幻花园
捕鱼大作战3D
赛博纪元
幸存之地：生存挑战
贪吃蛇进化论
使命召唤手游
最爱猜歌
传奇汽车公司
冰雪复古传奇之龙城秘境
姐姐来猜歌
233乐园
点点猜歌
香肠派对
泡泡捕鱼
图33：游戏广告流量平台广告投放数榜单，巨量引擎优势明显
巨量引擎
腾讯广告
百度信息流
阿里汇川
网易易效
0
2.47
2.36
1.04
20140
58.27
144.60
160
资料来源：App Growing、天风证券研究所
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4. 投资建议：低估值游戏行业，关注龙头及质优内容、渠道
综上，春节期间游戏行业在20年的高基数上依然有亮眼表现，腾讯系以及在春节前储备
增量游戏的公司如网易、三七、吉比特等值得关注。游戏公司开始挖掘除买量外的推广方
式，试图减低买量成本提升对游戏推广效率的影响，建议持续关注推广效果。国内手游行
业高基数将在Q1过后有一定程度的缓解，继续提醒关注低估值游戏行业，优质内容商话
语权继续提升关注港股【腾讯、网易、B站、祖龙、IGG（合作心动）、中手游、百奥家庭
互动】等；A股【三七（《荣耀大天使》、《绝世仙王》上线后表现亮眼）、完美（Steam China
已开启先锋测试，后续储备《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》）、吉比特（《一念逍遥》）、富春
股份（字节合作《仙境传说RO：新世代的诞表7：生》）、巨人网络、凯撒文化（字节跳动
合作《火影忍者》已获版号）、掌趣科技（腾讯增持）、宝通科技、姚记科技、昆仑万维、
世纪华通等】。
表7：中概股游戏公司估值
公司
腾讯
网易-S
网易
Bilibili
心动公司
祖龙娱乐
IGG
中手游
百奥家庭
市值
（亿人民币）
2020
57469.04
5345.95
5533.56
3224.81
316.11
135.29
129.25
69.06
53.68
46.2
34.7
35.8
-
75.5
28.8
10.2
7.9
15.8
PE
2021
37.2
28.6
29.5
-
55.2
13.1
11.5
6.2
12.7
2022
30.8
24.7
25.2
0.0
42.2
10.7
10.8
5.4
9.4
2020
12.2
6.4
6.6
27.3
9.5
9.6
2.4
1.6
2.9
Ev/Sales
2021
9.8
5.4
5.6
18.4
7.6
4.9
2.2
1.3
2.3
2022
8.2
4.7
5.0
13.4
6.2
3.4
2.1
1.1
1.8
2020
12.0
7.3
7.5
27.3
10.0
8.6
2.9
1.6
4.0
PS
2021
9.7
6.2
6.3
18.4
8.0
4.4
2.7
1.3
3.2
2022
8.1
5.4
5.7
13.5
6.6
3.0
2.6
1.1
2.5
资料来源：Bloomberg、天风证券研究所，截至2021年2月22日收盘价
表8：游戏行业估值更新（2021年2月19日盘后）
证券简称
三七互娱
完美世界
吉比特
掌趣科技
富春股份
凯撒文化
姚记科技
宝通科技
世纪华通
盛天网络
电魂网络
总市值（亿元）
660.71
493.33
257.90
159.38
44.65
73.73
107.15
65.27
505.28
30.07
74.87
2020E净利润
28.18
24.01
10.60
5.75
0.83
2.30
6.00
4.02
33.00
2.00
4.14
2021E净利润 2020E增速
34.20 33.25%
30.00 59.77%
14.17 31.00%
10.44 58.14%
4.50 -
6.00 9.69%
8.60 73.99%
5.50 31.79%
43.00 22.22%
3.00 280.31%
5.62 81.58%
2021E增速
21.36%
24.95%
33.68%
81.57%
442.17%
160.87%
43.33%
36.82%
30.30%
50.00%
35.68%
平均值
2020PE
23.45
20.55
24.33
27.72
53.80
32.05
17.86
16.24
15.31
15.04
18.07
24x
2021PE
19.32
16.44
18.20
15.27
9.92
12.29
12.46
11.87
11.75
10.02
13.32
14x
资料来源：Wind、天风证券研究所，截至2021年2月19日收盘价
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邮箱：*****************
自报告日后的6个月内，相对同期沪
深300指数的涨跌幅
卖出
强于大市
中性
弱于大市
体系
预期股价相对收益20%以上
预期股价相对收益10%-20%
预期股价相对收益-10%-10%
预期股价相对收益-10%以下
预期行业指数涨幅5%以上
预期行业指数涨幅-5%-5%
预期行业指数涨幅-5%以下
股票投资评级
自报告日后的6个月内，相对同期沪
深300指数的涨跌幅
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