2024年3月30日发(作者：)

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暴风集团：繁花落尽徒留悲伤

雪球财经供稿

暴风集团（300431）2015年年报在

最开始的部分，冯鑫就在画大饼，写了一

封给股东的信，“黄金十年、DT时代和联

邦生态等”。估计公司股东看到这封信，

都会热血沸腾，梦想是一个永不过时的

话题。

但是投资决策不能简单看创始人的

梦想、新业务的市场空间，更多的要看企

业的竞争优势和新业务跑出赛道的概

率。毕竟，投资考虑的是期望值，而不是

一个企业可能的波动值。梦想诚然值得

尊敬，但是数据不会说谎。

投入版权的情况下，暴风近三年的版权

投入一直维持在4000万左右的水平，直

接导致的结果是，暴风的市场份额在被

大幅侵蚀。另外，收入规模来看，暴风视

频播放器的变现能力也很弱。

应收账款：收入质量差。应收账款

在收入的占比接近50%，在广告收入的占

比超过50%，说明收入质量不高。视频行

业竞争激烈、集中度低、对广告客户的谈

判能力弱，同行优酷的收入构成也是如

此。而从预收账款来看，暴风电视未必

大卖。2016年一季度，公司预收款项为

1915万，相当于预售了一万台电视。一

般电视的出货时间在一周到半个月，这

个期间预售1万台，是个很一般的数据。

但是从预收款来看，并不能支撑其官方

所说的暴风电视大卖。笔者猜测，暴风

电视有可能在渠道里压货比较严重。如

果真如公司官方所说，暴风电视大卖，那

么预收款项不应该只有这么一点。

实际净利润：接近于零。公司

2012-2015年归属于股东的扣非净利润

分别为5133万、3167万、3730万、5409

万，也就是说，其盈利一直维持在3000万

到5000万之间，没有增长，盈利能力一

般。一个以播放器为核心的企业，在成

熟期盈利能力有限；宽带的提速、流媒体

技术也已经基本取代P2P技术，播放器的

市场份额不断萎缩，前景堪忧。具体来

看，2015年暴风净利润1.58亿，其中，投

资收益1.04亿（暴风魔镜的会计处理和

股权转让），政府补助0.1亿。扣非后，其

实际净利润是4400万。

从研发支出来看，2015年暴风研发

投入金额1.36亿，研发资本化金额3974

万，资本化研发支出比例29.11%，研发

资本化金额占当期扣非净利润的90%

（3974/4400），研发资本化金额的大小直

接决定净利润的多少。假设，按照软件

行业10%的研发资本化比例（以用友为

标杆），暴风虚增利润2610万。

从版权摊销来看，近几年，其版权采

购金额基本维持在4500万左右。2013

年和2014年采购版权的授权期大部分

集中在两至三年。2015年，暴风的版权

期末账面价值5811万，并未公开版权采

购明细，笔者以为这个数据水分较大。

假设去年采购版权的授权期也是集中在

两至三年，按三年版权721法摊销，保守

估算，当年暴风的版权期末价值应该在

财务：实际净利润接近于零

收入增长缓慢：市场份额急剧萎

缩。2012年至2015年，暴风收入的复合

增长率是27%，视频行业收入的复合增长

率是63%，差距极大。2015年暴风的增

长率最高，达到34.72%，但是相对于整个

视频行业61.32%的增长率，还是相差甚

远。

2012年，暴风收入的市场份额是

2.73%；2015年，暴风收入的市场份额是

1.29%。2012年至2015年，暴风的市场

份额在急剧萎缩。在各大视频网站大力

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2016年第29期

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3000万左右。这块虚增净资产近3000

万。

当年公司的版权摊销金额为3705

万，这个金额明显是偏小的。近三年公

司的版权购买金额差不多，按照加速摊

销，以3年授权期为例，2015年的版权摊

销金额应该跟近三年的版权采购金额差

不多，数值应该是4300万左右。这一块，

暴风虚增的利润有800万左右。

间，暴风估值涨了4倍。而在去年4月

至8月的4个月里，其估值却一分钱都

没有涨。去年暴风将魔镜的11%股权

转让给暴风控股和暴风魔镜coo黄晓

杰，股权转让款到2015年期末都没有给

上市公司，在报表上计入其他应收款。

低价将股权转让给关联交易方，所得是

一张欠条。

三是暴风电视。公司在2015年7月

6日发布公告称，公司拟以自有资金1.35

亿元，收购新日日顺持有的暴风统帅

30.37%股权，此时，暴风统帅估值4.5

亿。经过一年的发展，极乐观的估算，假

设暴风统帅估值增长4倍，那么暴风统帅

估值18亿，暴风持股的暴风统帅增值到

5.4亿。

可能大家对VR部分的估值有争议，

但是这个估值确实是一级市场给出的，

要是没有明星上市公司暴风的参与，暴

风魔镜的估值还不一定能到那个估值。

暴风魔镜的增长空间其实没有市场想象

的那么好。体验过暴风魔镜和其他VR眼

镜的用户，应该会感受到VR眼镜的技术

还很不成熟，延迟和眩晕等问题非常严

重。就算技术不断进步，相关问题被解

决，VR也很难成为一个高频设备，更不是

市场鼓吹的下一代计算

平台。

总的来说，VR眼镜

的门槛很低、技术很不成

熟、用户使用频次也低，

暴风魔镜的百万用户量

并没有多高的价值。所

以，这一块的估值，应该

谨慎看待。所以，暴风的估值应该是这

样算的：视频+VR+电视=20+2.4+5.4=

27.8亿。加上其他的一些业务估值，以

及考虑到这几个业务的关联性。极乐观

估算，暴风集团的估值也就35亿，目标股

价13元。而目前，暴风的股价是64元，

市值177亿，高估了五倍。

全盘复制乐视

暴风上市一年来，在全盘复制乐

视。一个是超级生态，一个是联邦生

态；一个是ET，一个是DT。冯鑫认为他

们一年把乐视四、五年的事都做了。这

并不能证明暴风有多牛，只能说明，这

个故事太廉价。冯鑫只看到墙上的画，

就在下面临摹。墙上的画面确实漂亮，

但是，他有没有想过，这堵墙是否会倒？

作为一个企业家，不能仅仅盯着股

价不放。股价是一个结果，是一个面子

的问题，企业家更应该关注过程，关注

里子，更多地专注于业务。现在，很多

企业上市后，企业家就沦为股价和资本

的奴隶。对股东的偏好，亦步亦趋。哪

里有风口，就往哪里飞。最后，落下的

是一地鸡毛。（作者ID：股票说北风）

估值：高估了五倍

暴风的核心业务有三大块。一是视

频业务。暴风影音的月活跃用户2亿，而

迅雷看看的月独立访问用户也有1.36

亿。2014年，迅雷看看的广告收入2.35

亿，暴风影音的是3.43亿。从这两项数

据可以看出，迅雷看看算得上半个暴风

影音。2015年4月，迅雷看看以1.3亿

被出售。比照迅雷看看的估值，暴风影

音的估值只有3亿左右。考虑到迅雷看

看亏损暴风盈利，乐观点看，暴风影音的

估值最多也就是10亿。若以优酷的PS

（市销率）为参照，暴风影音的估值在20

亿左右。

二是VR业务。2015年4月，暴风魔

镜A轮融资1000万美元，估值3.1亿人

民币；2015年8月18日，暴风将暴风魔

镜的11%股权以3366万元出售，这时暴

风魔镜的估值是3.06亿。出售后，暴风

持股暴风魔镜19.84%；2016年1月，暴

风魔镜B轮融资2.3亿，估值14.3亿，投

前估值12亿。暴风的暴风魔镜持股增

值到2.4亿。

从去年8月到今年1月的5个月时

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