2024年5月9日发(作者：)
2020113
福昕软件VS万兴科技
工具软件产业链，到底看什么逻辑
我们今天要研究的行业，如果放在美国市场，属于“明星赛道”。
该行业的全球龙头Adobe，1986年上市以来，从低点的0.04美元，
上升至高点的533美元，年化复合增长率高达32.23%。
图：Adobe股价图
来源：Wind、塔坚研究
Adobe的产品，PS（Photoshop）、PR（Premiere）、AI（Illustrator）、
AE（aftereffect）、InDesign等等，是全球大多数平面设计、视
频制作、产品UI设计等创意工作者必不可少的生产工具。而我们经
常使用的PDF文件格式，也是这家公司的早期技术。
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图：Adobe产品线
来源：Adobe官网
而今天我们的产业链对比，就围绕内地的两家同赛道标的展开。
该行业的龙头A，2019年以来，从低点的26元，上升至高点的87
元，涨幅高达234%。2020年7月以来，从峰值高位回调，跌幅达
到24%。
图：龙头A
来源：Wind、塔坚研究
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该行业的龙头B，2020年科创版上市以来，从高点的365元/股，
一路回调至低点的265元/股，跌幅高达27.3%。
图：龙头B
来源：Wind、塔坚研究
上述两家，分别对应着A股消费类软件的两家龙头——万兴科技VS
福昕软件。
至此，有几个值得我们深入思考的问题：
1）近年来视频剪辑、PDF软件行业高增长的逻辑分别是什么？
2）从行业长远逻辑出发，谁的业务布局更有前景？
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（壹）
工具类软件，是指围绕个人与家庭的应用场景而设计，与生活、娱
乐和工作相关的软件产品。
由于工具类软件的客户群体主要针对C端消费者，因此该市场的竞
争主线为——提供更好的用户体验，比如：操作简便、人机界面亲
和、更快的响应用户需求、更少的占用系统资源、更快的处理速度
等。
工具类软件如果扩大一些范围，可细分为：即时通讯及社交软件
（Facebook、微信）、O2O产品（电商、点餐、打车等软件）、
数字文档类软件（如Office、PDF、思维导图）、多媒体软件（Adobe
Photoshop、万兴喵影）、跨端数据管理类软件（如Evernote、有
道云）等等。
以上软件类别中，如果从商业模式和护城河角度来分类，我们可以
大致分三种类别：
1、具备网络效应的工具软件——如微信，网络效应体现为，你周围
朋友都在用，所以你也不得不用；
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2、具备格式兼容效应的工具软件——如windows操作系统、Office、
PS等，兼容效应体现为，和你合作的人用这种格式，你也得用这种
格式，否则无法沟通；
3、具备双向交易平台效应的工具软件——如电商、打车、点餐、在
线问诊等，双向交易平台效应体现为，所有卖家都在这个平台上，
所以买家也必须到这个平台去交易；
4、具备用户迁移粘性效应的工具软件——如云盘、云笔记等，用户
迁移粘性效应体现为，如果你想把自己历史已存的所有数据，导入
到其他竞争对手那去，迁移过程非常难，一旦迁移过程数据丢失，
会对你造成巨大损失；
5、纯工具软件——如天气应用、浏览器、美图软件等，其纯工具效
应体现为，仅仅作为工具被用户使用，迁移粘性不强、无买卖平台
效应、无格式迁移效应、无用户网络效应，用户可随时迁移，无障
碍使用竞品的产品）；
以上五种工具软件类型中，护城河深度依次为：网络效应>格式兼容
效应>交易平台效应>迁移粘性>纯工具类。如果同时具备两种以上
效应，则护城河级别提升一级。
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如果我们再换个视角，从产业链的角度看：
上游——包括软件开发所用计算机、服务器、移动智能设备等硬件
提供商，如惠普、戴尔、浪潮信息等；操作系统、数据库等软件提
供商，如微软、甲骨文等；以及网络服务提供商。
中游——软件开发企业。代表公司有微软、Adobe、金山办公、万
兴科技、福昕软件等。
下游——线上渠道商，比如苹果应用商店、GooglePlay等；以及
线下渠道商、联盟代理商等。
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图：消费类软件产业链
来源：塔坚研究
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（贰）
作为内地市场两家代表性的工具软件公司，2019年，万兴科技收入
以多媒体软件为主，而福昕软件以PDF编辑器与阅读器为主。
图：万兴科技收入结构（单位：%）
来源：塔坚研究
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图：福昕软件收入结构（单位：%）
来源：塔坚研究
万兴科技——收入为7.03亿元，主要来自多媒体软件（视频剪辑软
件），占比49.50%，其次是跨端数据管理软件（数据恢复、数据
擦除、手机数据管家），占比31.01%，数字文档软件（PDF、思维
导图等）和其他主营业务分别占比为14.22%、5.26%。
福昕软件——收入为3.69亿元，主要来自PDF编辑器与阅读器，
占比77.51%，其次是开发平台与工具（PDF开发相关SDK），占
比10.57%，企业文档自动化解决方案及PDF供给及在线服务占比
分别为8.94%、2.98%。
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需要注意的是，无论是万兴还是福昕，它们的收入都是以海外市场
为主，占比均在90%以上。这说明，国外对软件知识产权保护的商
业环境更好，正版化率和付费率更高。
（叁）
接下来，我们从近期更新的2020年3季报报数据，分别对比一下
二者的增长情况。
图：2020年中报数据（单位：亿元人民币、%）
来源：塔坚研究
万兴科技——2020年前三季度，实现营业收入7.19亿元，同比增
长39.51%，净利润1.41亿元，同比增长61.78%。
福昕软件——2020年前三季度，实现营业收入3.41亿元，同比增
长37.12%，净利润0.93亿元，同比增长140.92%。
注意，从收入体量来看，万兴科技是福昕软件的2倍，而二者的业
务交集（PDF市场）较少。
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万兴科技的收入主要来自视频剪辑软件，增长的驱动力为UGC/短视
频行业对于视频剪辑工具（主要为非专业用户）的需求。而福昕软
件的收入主要来自PDF编辑与阅读器，增长的驱动力源于“无纸化办
公”带来的对PDF产品的需求。
复盘完中报业绩，我们再复盘一下，近11个季度两家的收入增长情
况。整体看来，二者均保持了较高的增长速度，但福昕软件的增长
情况更好。
图：季度收入增速（单位：%）
来源：塔坚研究
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从细分业务增速来看，2016、2017年增速较快的是多媒体软件（视
频编辑），2018为跨端数据管理，而2019年为数字文档软件（PDF、
思维脑图，其中，思维脑图增长，主要为并购亿图的影响）。
图：万兴科技细分收入增速，
来源：塔坚研究
（肆）
好，增长看完后，我们再来看回报对比：
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图：回报数据（单位：%）
来源：塔坚研究
近三年，万兴科技的ROE水平呈现出下降的趋势，主要原因是总资
产周转率的下降（流动资产周转率下降，货币资金与理财增加），
且权益乘数低于福昕软件（主要原因为预收账款较低）。
福昕软件的预收账款比例较高，主要来自订阅业务及技术维护服务，
说明SaaS转型较好。且ROE水平持续上升，得益于净利率的持续
上升，主要原因为研发费用率的下降（研发费用增速低于收入增速）。
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图：ROE-TTM（单位：%）
来源：塔坚研究
图：杜邦因素拆分（单位：%、次）
来源：塔坚研究
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（伍）
两家公司赛道不同，逻辑也差异较大。我们分别来看视频软件、PDF
软件这两个赛道：
1、视频剪辑软件逻辑——
视频剪辑软件，是一种把文本、图形、视频、图像、动画和声音等
运载信息的媒体集成在一起，并通过计算机综合处理和控制的一种
软件。
需要注意的是，万兴科技的视频剪辑软件（海外叫Filmora、国内叫
万兴喵影）所针对的客户群体为非专业视频制作者，需求主要来自
于以YouTube为代表的UGC/短视频市场。
以YouTube为代表的UGC视频行业兴起于2006年，而国内的短
视频行业从2016年开始经历了爆发式增长（增速高点2018年增速
超过700%）。UGC/短视频行业的发展，主要得益于技术基础设施
的完善，具体体现为两方面：
1）移动互联网及智能手机的普及，所带来的视频制作成本和制作难
度大幅度降低，让普通人可以低成本参与到视频制作中来。
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2）AI技术的发展，提升了信息匹配和分发效率。面对海量的UGC内
容，AI技术（主要为计算机视觉），可实现对视频内容的智能识别和归
类，从而达到了对内容的“精准投放”，即让用户看到自己大概率想看到
的内容，因此大幅度提升了信息的匹配效率。
内容的精准投放，带来了全新的“精准营销”商业模式——即依托感兴趣
的内容和浏览习惯，进行高效的广告投放。
以短视频为代表的“精准营销”模式，使得广告的转换效率大幅度提升，
因此迅速替代了中心化媒体（代表有广播、电视、报刊杂志）的“传统
营销”（仅依托流量优势机械化投放）。
近年来，短视频的传播方式逐渐向直播、教育等各个领域渗透。根据
《2020中国网络视听发展研究报告》数据，2019年我国短视频市场规
模为1302.4亿，2020年上半年用户规模为8亿，活跃用户渗透率接
近70%。
那么问题来了，该行业继续增长的空间还有多大？鉴于微信的用户规
模为10亿左右，而我们国家的人口基数为14亿，我们假设10亿将是
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中国短视频行业的“天花板”，假设未来三年之内短视频行业达到10亿
规模，则复合增速约为7%。
2、PDF软件逻辑——
PDF作为人们日常生活、办公不可或缺的文件格式，已成为与Office
格式并行的电子文档处理格式，其优势是占用存储空间较小且不易篡改，
适用于正式办公文件。
PDF市场增长的驱动力，主要收益于“无纸化办公“的趋势（和Office
系列软件分享，但占比较小）。2018年，我国基础办公软件市场规模
为85.7亿元，较2017年同比增长9.7%，预计未来3年复合增速为
11.8%，到2023年市场规模将达到150亿元。
据Forrester预测，PDF产品及电子签名产品的市场将由2019年的55
亿美元（约375亿元人民币），增长至2023的年82亿美元（约574
亿元人民币），年复合增率为11%。
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图：
我国基础办公软件市场
来源：华西证券研究所
不过，无论是视频编辑软件，还是PDF市场，还有一个共同的增长驱
动力，那就是：软件正版化率的提升。
根据全球软件联盟2018年调查结果，2016-2018年，国内非授权软件
使用率分别为70%、73%、66%，呈现下降趋势，这主要得益于监管
层对于盗版软件的打击力度提升。此外，云计算SaaS订阅模式的推广，
也有利于使用成本的降低，提升付费意愿。
但在全球范围内看，我国非授权软件的使用率仍处于较高水平，远高于
USA（15%）、日本（16%）、德国（20%）、韩国（32%）。未来，
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随着人均可支配收入的提升，知识产权意识的提高，软件正版化率提升
将是大概率事件。
根据我们之前对金山办公的分析（详见科技版报告库，此处不详述），
我们假设到2028年，我国软件正版化率从2018年的34%（1-66%）
提升到韩国水平68%（1-32%），那么近三年正版化率复合增速约为
9%。
由此综合来看，视频剪辑软件、PDf这两大市场，未来三年的增长公式
如下：
视频剪辑软件——
行业增速=（1+短视频市场增速%）*（1+正版化率提升增速%）-1；
PDF软件——
行业增速=（1+基础办公软件市场增速%）*（1+正版化率提升增速%）
-1。
综上，由此计算出视频剪辑软件行业、PDF软件行业未来三年复合增速
分别为16.63%、20.99%。
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（陆）
行业高频指标看，后续我们可跟踪这几个因子：短视频用户规模、无纸
化办公比例、软件正版化率等指标。
再从微观视角看，万兴科技VS福昕软件，公司核心经营数据，还可以
再细化为以下几点：1）预收占比：对于软件公司来说，预收账款的规
模，不仅反映了其产品的话语权，也直接决定了其未来的收入体量。从
预收账款占比来看，Adobe遥遥领先。福昕软件其次，而万兴科技较
低。
图：
预收账款占比
来源：塔坚研究
除了预收账款占比之外，对于消费类软件公司来说，产品丰富程度是衡
量公司产品竞争力的重要维度。
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2）产品丰富程度（或产品矩阵的完善程度）：
我们认为，和全球龙头Adobe相比，万兴科技和福昕软件在产品丰富
程度方面具有明显劣势。
针对用户场景的深度挖掘和多元化布局，有助于软件公司为客户提供完
整的解决方案，让客户在文件格式和操作习惯等方面不需要学习太多新
技巧，增强协同销售效应，并且有效降低用户流失风险。
2019年Adobe收入规模为785亿人民币，其产品包括三大部分，分
别为CreativeCloud（创意设计云）、DocumentCloud（文件云）
和ExperienceCloud（体验云）三大部分，分别占约比59%、11%、
30%。
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图：Adobe业务体系
来源：塔坚研究
其中，视频剪辑软件包含在CreativeCloud部分，主要产品形态为PR
（Premiere视频剪辑软件）和AI（Illustrator插画软件），另外，Creative
Cloud还包括Photoshop（图片剪辑软件）、InDesign（网站设计辅
助软件）、AE（后期特效软件）等几十种设计工具，可以满足各类创意
工作者（如平面设计、产品UI设计、视频剪辑和特效、动画效果等）
的不同需求。而DocumentCloud主要为PDF业务，包含PDF阅读
器、电子扫描和电子签名等业务。
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2018年，Adobe收购了电子商务IT解决方案提供商Magento
Commerce，和市场营销提供商Marketo，在此基础上形成了
ExperienceCloud（体验营销云）。由此打通了创意内容设计、广告
投放、客户分析、用户增长和转化等多个环节，可以满足客户对于整套
营销解决方案的需求。
图：Adobe产品涵盖了从设计、广告投放、市场分析、运营转化的全
流数字营销程服务来源：Adobe官网、广证恒生
而类似具有丰富产品矩阵的软件巨头还包括微软，除了Office系列办
公软件之外，在操作系统（Windows）、云计算（Azure）、游戏平台
（Xbox）均有布局。
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从产品丰富程度的角度看，万兴科技拥有视频剪辑、流程图、PDF、数
据协同软件等多样化布局，优于聚焦于单一PDF产品的福昕软件。
3）研发：由于Adobe是整个视频剪辑、视觉传达软件行业的定义者
和行业标准制定者，换句话说，它开创了创意软件这一行业。
Adobe成立于1982年，创始人为约翰·沃诺克（JohnWarnock）和
查尔斯·格什克（CharlesGeschke）。约翰·沃诺克早期就职于施乐公
司（Xerox），是PDF底层技术PostScript的发明者。
1980年代，Adobe分别开发了图片编辑软件Photoshop和视频剪辑
软件Premiere，定义了图片设计和视频剪辑行业标准，Adobe套件也
成为了各大高校视频、编导、动画制作等专业的教学软件。所以，Adobe
产品真正的壁垒，在于专业用户生态，据统计全球超过90%的创意人
士均采用Adobe的创意软件进行视觉设计，Adobe的在线创意社区拥
有超过1000万名成员。
因此，我们认为，在专业视频制作领域，Adobe的护城河极其难以撼
动。
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下面，我们来看各自的研发投入和专利情况：
1、万兴科技——截至2019年，共有348名研发人员，占公司员工总
数的46.71%，拥有183项计算机软件著作权和138项专利，
2017-2019年研发费用率分别为19.69%、17.85%、22.11%，
整体呈上升趋势。其战略为“VideoFirst”，研发布局重心也倾斜于视频
剪辑领域。
2、福昕软件——截至2019年，共有187名研发人员，占公司员工总
数的48.58%，拥有77项软件著作权和34项专利（发明专利）。
2017-2019年研发费用率分别为21.86%、19.76%、14.35%，研发费
用率呈现出下降趋势，主要原因是收入增长而研发投入未同比增长。其
未来研发布局主要围绕PDF相关技术展开。
3、再来看行业老大Adobe——虽然未披露研发人员数量和专利情况，
但过去五年其研发费用率一直保持在19%左右，考虑到其785亿的收
入体量，研发投入力度相当可观。而且，在未来研发布局方面，Adobe
涉及了创意营销、智能电商平台、PaaS云计算、AI等多个领域。
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图：研发费用率对比
来源：塔坚研究
4）销售费用率：此外，销售费用率反映了消费类软件公司的“获客成
本”，如果能以较低的销售费用率获客，则从反面说明了一家公司的品
牌力和业内口碑较强。
可以看出，万兴科技的销售费用率很高，是因为客户以C端为主，主要
在Google搜索优化和投放线上广告，说明“买量”成本较高。
而Adobe的销售费用率较低，主要原因是其在专业B端用户群体中接
受度较高，品牌力强。
福昕软件的当前收入超过85%来自于机构客户（小B端为主），其渠
道主要是PC端的预装（目前海外市场主要和戴尔合作）。
可见，面向C端的销售费用率偏高，需长期关注销售费用的边际变化情
况。
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图：销售费用率对比
来源：塔坚研究
（捌）
对比完核心经营数据，我们再来看两家国产厂商谁的竞争格局更优。
A）
视频剪辑软件市场：
Adobe公司出品的PR（Premiere）视频剪辑软件领域的龙头产品，
但PR主要针对专业剪辑领域，上手难，初学者需要花费大量时间学习。
2009年，万兴科技看到了视频剪辑市场的差异化竞争机遇，发布了
VideoEditor（2016年更名为Filmora）。其产品定位于业余视频制
作者，操作简便且收费低廉（PR的普通版为120美金/年，Filmora定
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价的约为其1/10）。如今Filmora已成为Youtube网红欢迎的剪辑软
件。
因此，万兴科技在海外市场的增长，主要得益于海外市场以YouTuBe
为代表的UGC（用户自生产内容）视频行业的崛起，产生了大量对于
视频剪辑软件的需求。
但是，真样的市场定位和增长逻辑，在国内市场是否依旧行得通呢？
我们认为，万兴科技的产品面临着激烈的竞争。这是因为，当前国内的
业余级别的视频剪辑软件市场，整体趋势是——“视频平台自制”和“完
全免费化”。
当前，国内的短视频平台——抖音和快手，合计用户规模占据了56.7%，
而主打中长UGC视频的平台为B站，需要注意一个很重要的事，这三
大视频平台都推出各自旗下完全免费的视频编辑软件。
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图：短视频领域竞争格局
来源：易观千帆、东兴证券研究所
抖音——2019年推出了剪映APP，用户剪辑的视频可一键同步抖音，
其特色为内置大量“抖音神曲”和抖动剪辑效果，和平台调性匹配度较高。
另外，基于字节跳动系强大的AI技术支持，自动化程度较高（如自动
加字幕等功能来降低视频制作门槛）。
快手——2019年推出快影APP，用户剪辑的视频可一键同步快手，基
本功能和剪映类似。
B站——2020年7月底推出了必剪APP，用户剪辑的视频可一键同步
B站，并且内置了大量具有“二次元”属性的特效及标签。另外B站还投
资了不咕剪辑（AI技术实力较强，可快速抠图，降低视频制作难度）。
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可以看出，视频平台推出免费的视频编辑软件，目的在于自身KOL生
态建设，增强平台活跃度，而并不希望通过视频软件收费的方式赚钱。
而万兴科技的主打产品——万兴喵影，除了风格和素材更加中立（音乐、
特效、标签和素材没有鲜明平台调性，风格较为简洁和克制），在使用
体验上无显著差异（面向业余客户群体的特性，决定了其产品所主打的
优势是无门槛操作和操作简便）。但是，其商业模式又决定了需要收会
员费。
此外，该赛道还包括爱剪辑、VUE、会声会影、Inshot、SonyVegas
等多款产品，较为拥挤。
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图：视频编辑软件对比，
来源：渤海证券
综上可以看出，万兴在海外市场的成功所凭借的和Adobe“差异化竞争”
策略，在国内市场将面临激烈的竞争。
从百度指数来看，2020年以来，剪映、快影AdobePremiere、万兴
喵影的百度指数平均值分别为16094、2934、1245、478。万兴喵影
作为主打服务C端客户的消费类软件，互联网热度不仅远远低于剪映和
快影，而且还低于主打专业客户群体的AdobePremiere。
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图：剪映VS万幸喵影VSAdobePremiereVS
快影来源：百度指数
那么，如果万兴科技想专业化领域进军，可行性有多大？
鉴于视频剪辑软件领域的技术壁垒在于时间壁垒（运行时间越长越稳定，
行业理解越深刻）和生态培养（专业视频生产者群体大，使用习惯难以
改变），因此我们认为短期来看很难。长期来看，则需要密切关注其研
发布局的连续性。
B）PDF市场：2019年，Adobe旗下的DocumentCloud全球市占
率超过55%，处于市场领先地位。福昕软件和Nitro（澳大利亚公司，
未上市）分别为第二和第三大PDF提供商，市占率分别为1.92%和1%，
万兴科技排名第四，市占率约为0.64%。
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图：国信证券研究所
来源：Dalanyze
福昕软件和Adobe差异化竞争的方式主要为“低价”，无论是在北美和
欧洲地区，福昕软件的定价均低于Adobe约30%左右。
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图：福昕软件和Adobe对于PDF相关产品的定价差异
来源：招股书、国信证券研究所
从百度指数来看，2020年以来，Adobeacrobat的百度指数平均值为
2859，而福昕PDF为764。
图：AdobeAcrobat与福昕PDF的百度指数
来源：百度指数
综合来看，万兴科技所主打的视频剪辑软件市场竞争更为激烈。福昕软
件所在的PDF市场，通过低价策略仍然能有一定的增长空间。
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（玖）
好，行业增长、竞争格局看完之后，我们再继续深入，梳理一下消
费类软件的产业链图谱，由于这条产业链整体较短，我们就取中游
公司做详细对比：
………………………
以上，为本报告部分内容。近期我们新开辟了基金笔记、宏观笔记、产业链梳理笔记三个研究系
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