2024年6月9日发(作者：)
2020年9月21日
行业简报
非银金融
并购大幕拉开，行业整合加速
——国金证券、国联证券讨论并购事件点评
增持（维持）
分析师
王一峰(执业证书编号:S)
事件：
9月20日，国联证券与国金证券发布公告，国联证券将通过换股的方式吸收
合并国金证券；与此同时国联证券收购长沙涌金持有国金证券约7.82%的股
权。
联系人
杨雨辰
点评：
◆交易对价尚未确定，相关事项尚待批准
根据双方的公告显示，交易分为两个阶段：第一，国联证券收购国金证
券控股约7.82%的股份；第二，国联证券与国金证券换股吸收合并。目
前定价有待进一步协商，转让与合并事项尚处于筹划阶段，整体存在不
确定性。
本次合并及正式签署的吸收合并协议需提交双方各自董事会、股东大会
审议，并需经有权监管机构批准后方可正式实施。
◆我们认为本次并购体现了国联证券通过并购做强的意愿
国联证券2015年7月于港交所上市交易，2016年起筹划回A股上市。
2019年12月，国联证券公告，其申请恢复A股发行审查获证监会同意，
此后公司回A进程明显提速。
资料来源：Wind
2020年7月31日，国联证券正式完成A股上市，募集资金总规模约20
亿，根据招股说明书显示，本次发行募集资金扣除发行费用后，拟全部
用于补充资本金，增加营运资金，发展主营业务。同时，根据公司公告
显示，截至2020年7月31日借款余额为104.56亿元，1-7月累计新增
借款金额39.56亿元。
我们认为，通过并购增厚公司实力是行业向资本中介业务转型下的可行
方式。回顾我国证券行业四波并购整合浪潮以及国内外龙头券商的成长
史，可以看到通过并购整合，券商能够拓展区位布局、延长业务链条、
突破发展瓶颈，中信证券即是从中型券商起步，抓住机遇通过多次并购
逐步锁定龙头地位。因此我们认为，在新一波并购整合时点，通过并购
突破重围向上晋升或是券商实现整体实力迅速增强的有效方式。
从交易方式上，吸收合并与控股合并是两个常见选择：吸收合并指的是
两家券商合并成一家券商，只保留一个法人资格；控股合并：两家券商
均保留，仅股权关系上达到一家券商控制另一家券商的合并形式。吸收
合并控制程度更强、有利于整合双方资源、减少重叠、降低管理成本和
交易成本，发挥整体优势，提高企业运作效率；控股合并法律程序相对
简单，可以保留部分牌照资源，有利于资产、业务及人员的平稳过渡。
敬请参阅最后一页特别声明
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2020-09-21 非银金融
表1： 中信证券历次收购信息
2012~2017
2005~2006
2005
2006
2006
2007
2012
万通证券
金通证券
华夏证券
华夏基金
中信基金
金牛期货
里昂证券
扩展在山东地区网点布局
扩展在浙江地区网点布局
参与重组，建立中信建投
发展基金业务
发展基金业务
获得期货牌照
扩展国际业务
估值
未披露
7.8亿
未披露
未披露
未披露
未披露
12.5亿美元
134.6亿
未披露
未披露
未披露
未披露
未披露
未披露
2.2 x PB
1.2 x PB 2019 广州证券 扩展华南地区业务布局
资料来源：公司公告，光大证券研究所
◆并购或可带来1+1>2的效果。
国联证券与国金证券存在一定的业务互补性。1）国联证券经纪业务较
强，2月底成功获批买方投顾试点牌照，是首批7家获批基金买方投顾
试点的券商中唯一一家中小型券商； 2）国联证券营业部网点主要位
于江苏，并购国金证券后可将网点扩展至全国，进一步强化原有经纪
业务优势；3）国金证券投行业务较强，上半年投资银行业务实现营业
收入7.48亿元，业务收入排名高居行业第9位，同比上升13个位次；
我们认为本次并购或将带来1+1>2的效果。1）对于经纪及投行等轻资
产业务，发展的核心在于营业部的布局及人才、资源的积累，国联与
国金证券在轻资产业务上存在互补性，并购整合后效率有望提高；2）
对于重资产业务，发展的核心在于资产规模，国联及国金证券并购完
成后可实现资产规模的迅速扩张；3）双方文化存在一定程度互补。国
联证券实控人为无锡市国资委，为地方国企下属；国金证券控股股东
为长沙涌金，属于民营企业，国金证券整体机制更为灵活高效，并购
后双方可有效实现互取所长。
根据证券业协会披露的数据及公司公告，我们对两家券商并购完成后收
入、净利润、净资本做了简单测算，仅考虑简单相加，不考虑协同效
应的情况下，并购完成后，整体券商实力可提升至15~20名左右，达
到中型券商水平。
表2：国联证券及国金证券2019年经营情况
亿元
收入
净利润
总资产
净资产
净资本
国联证券
数额 排名
16
51
5
43
273
55
80
59
84
49
国金证券
数额 排名
40
21
13
21
469
33
204
23
183
20
并购后情况
数额 排名
56
19
18
16
742
21
284
19
267
17
资料来源：中国证券业协会，光大证券研究所，时间截至2019年12月31日
◆我们认为未来券商并购重组事件有望进一步增多。2019年后，券商并购
重组事件增多，头部券商倾向通过并购增强整体实力，通过交易整合，上
市券商资产规模将进一步扩大，盈利能力得到提升，公司整体实力会进一
步增强，从而全面提升抵御风险的能力。我们认为未来券商行业并购事件
敬请参阅最后一页特别声明
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2020-09-21 非银金融
或将进一步增多，券商行业性并购重组大幕就此拉开，券商通过并购实现
资源优化整合或将提速。
风险提示：
股市大幅下跌、宏观经济大幅波动。
表3：近期券商并购整合事件
收购方 标的名称 交易时间 收购方案 支付方式 交易作价（亿） 收购占比 交易标的估值
华创证券收购北京
嘉裕持有的太平洋
证券400,000,000股
股份（占总股本的
华创证券 太平洋证券 已终止 协议转让
5.8683%）并获取剩
余344,039,975股股
份（占总股本的
5.0473%）表决权
天风证券股份有限
公司收购恒泰证券
天风证券 恒泰证券 2018年12月
781,365,375股内资
现金收购
股，占目标公司已发
行股份的29.99%
中信证券向越秀金
控及其全资子公司
金控有限发行股份
购买广州证券100%
股权，其中，向越秀
发行股份购买资
中信证券 广州证券 2019年5月 金控发行股份购买
产
其持有的广州证券
32.765%股权，向金
控有限发行股份购
买其持有的广州证
券67.235%股权
中金公司收购中投发行股份购买资
中金公司 中投证券 2016年11月
证券100%股权 产
申银万国以吸收合
并宏源证券后的全
部证券类资产及负
债出资在资料来源：
发行股份吸收合
申银万国 宏源证券 2014年7月 上海设立全资证券
并
子公司，之后，申银
万国更名为申万宏
源集团股份有限公
司并迁址新疆
资料来源：公司公告，光大证券研究所
22 5.87% 375
45 29.99% 150
135 100% 135
167 100% 167
400 100% 400
敬请参阅最后一页特别声明
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行业及公司评级体系
行
业
及
公
司
评
级
说明
未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；
未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；
未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；
未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；
未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；
因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的
无评级
投资评级。
基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港
股基准指数为恒生指数。
评级
买入
增持
中性
减持
卖出
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，
估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究
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