2024年5月14日发(作者：)
居然之家深度分析报告
内容目录
1. 居然之家：家居连锁龙头扬帆起航 .............................................................................. 6
1.1. 发展历程：深耕家居二十余载，彰显居然之美 ................................................... 6
1.2. 上市之路：借壳武汉中商，登陆资本市场 ........................................................... 6
1.3. 经营业绩：整体营收稳步增长，疫情影响下利润有所下滑 ................................. 8
1.4. 盈利能力：毛利维持较高水平，ROE逐年下降 .................................................. 8
1.5. 经营战略：直营加盟双驱动，轻资产模式加速扩张 ............................................ 9
2. 新驱动：家居卖场整合在即，居然之家多举措破局 ................................................... 12
2.1. 行业驱动：家居零售行业万亿规模，卖场整合在即 .......................................... 12
2.1.1. 家居零售市场规模达4.5万亿，整合逻辑确定性凸显 .............................. 12
2.1.2. 家居零售市场持续扩容，整合逻辑确定性凸显 ......................................... 13
2.1.3. 地产：竣工迎集中交付周期，提振短期零售需求 ..................................... 15
2.2. 卖场升级：家居零售迎变局，家居卖场加速转型 .............................................. 16
2.2.1. 一站式服务：消费升级、理念迭代，一站式线下家居服务体验成主流 ..... 16
2.2.2. 整装、精装：需求重构，精装、整装渠道分流 ......................................... 16
2.2.3. 数字化转型：疫情重塑消费者习惯，倒逼家居卖场数字化转型 ................ 17
2.3. 居然破局之路：多业态融合+渠道下沉+数字化 ................................................. 18
2.3.1. 顺应消费理念挖掘新品类，多业态融合实现低、高频购物结合 ................ 18
2.3.2. 四五线扩张挖掘增量客流，跨界合作家居品牌商涉足整装 ....................... 18
2.3.3. 六大赛道扩展自营、IP业务，数字化转型破局新零售 ............................. 19
3. 他山之石：对标90年代家得宝，居然之家未来可期 ................................................ 22
3.1. 家得宝概况：40年历史，北美建材家居用品零售龙头 ..................................... 22
3.2. 经营情况：居然之家对标90年代家得宝，门店爬坡期 .................................... 23
3.3. 品类对标：业务扩张为王，协同效应显著 ......................................................... 25
3.4. 供应链管理对标：信息化改造供应链，合理规划配送中心以降本增效 ............. 26
3.5. 新零售对标：线上线下一体化战略推进，打造新增长点 ................................... 28
4. 盈利预测及投资建议 .................................................................................................. 29
4.1. 盈利预测 ........................................................................................................... 29
4.2. 投资建议 ........................................................................................................... 31
5. 风险提示 .................................................................................................................... 31
图表目录
图1：居然之家发展历程 .................................................................................................. 6
图2：武汉中商各业态零售店数量持续增长（单位：家） ............................................... 7
图3：借壳后，公司股权结构集中，实控人为汪林朋先生 ............................................... 7
图4：居然之家聚焦两大主线，三大业态 ......................................................................... 8
图5：营收稳步增长，2020年略有下降 ........................................................................... 8
图6：公司营收稳步增长，疫情影响下20年净利润大幅下滑 ......................................... 8
图7：毛利率维持较高水平 .............................................................................................. 9
图8：销售费用、财务费用略有增长 ................................................................................ 9
图9：直营+加盟门店加速扩张 ....................................................................................... 10
图10：直营模式以租赁物业为主 ................................................................................... 10
图11：加盟模式主要分布在三、四线城市（单位：家） ............................................... 10
图12：2020年公司租赁管理收入60.23亿元，为主要营收来源 .................................. 11
图13：2020年直营单店收入6465.96元 ...................................................................... 11
图14：商业用途平均地价持续上涨................................................................................ 11
图15：直营卖场出租率维持高位（单位：%） .............................................................. 11
图16：直营店坪效上升 .................................................................................................. 11
图17：加盟卖场出租率维持高位，且委管高于特许经营（单位：%） .......................... 12
图18：加盟费和权益金具备增量空间，权益金收入占比上升 ........................................ 12
图19：加盟平均单店收入出现负增长 ............................................................................ 12
图20：2020年家居建材行业市场规模预计达4.5万亿 ................................................. 13
图21：2020年家具制造业企业数量达6544家 ............................................................. 13
图22：2020年中国家居装饰及家居市场规模达4.5万亿 .............................................. 14
图23：连锁家居卖场市场份额占比依然较低 ................................................................. 14
图24：改善型家装需求占比达37%，成家装行业新的增长点 ....................................... 14
图25：2019年零售渠道中连锁家居卖场销售占比达30% ............................................ 15
图26：新开工、竣工增速背离，竣工趋势性修复拐点现（单位：%） .......................... 15
图27：家具零售增速处于上行通道，持续回暖 ............................................................. 16
图28：人均可支配收入持续提升 ................................................................................... 16
图29：可支配收入提升带动居住消费支出增加 ............................................................. 16
图30：精装、整装渠道兴起，分流零售需求 ................................................................. 17
图31：精装渗透率不断提升 .......................................................................................... 17
图32：中美两国家具行业线上渠道渗透率对比（单位：%） ........................................ 18
图33：躺平设计家官网展示 .......................................................................................... 19
图34：躺平设计家成果 .................................................................................................. 20
图35：居然装饰商业模式 .............................................................................................. 20
图36：丽屋建材超市定位、模式及竞争优势 ................................................................. 21
图37：尚屋智慧家商业定位 .......................................................................................... 21
图38：天津宝坻智慧物流园情况 ................................................................................... 22
图39：居然管家业务成果 .............................................................................................. 22
图40：家得宝股价历史新高 .......................................................................................... 23
图41：家得宝估值表现均衡稳定向上 ............................................................................ 23
图42：家得宝营业收入同比增长分为三个阶段 ............................................................. 24
图43：家得宝门店扩张从1999年开始放缓，2007年以来基本稳定 ............................ 24
图44：居然之家门店仍在扩张期间，且三四线仍有巨大空白市场 ................................ 24
图45：家得宝门店坪效从1999年出现下滑，2010年起回复正增长 ............................ 25
图46：除去2020年疫情影响，居然直营店坪效仍在攀升 ............................................ 25
图47：居然之家业务岁泛家居产业链融合不断扩张 ...................................................... 26
图48：家得宝存货周转率稳步提升................................................................................ 27
图49：家得宝销售及管理费用率持续下降 ..................................................................... 27
图50：躺平设计家赛道突破2000万收入 ...................................................................... 29
图51：4大赛道GMV实现突破性增长 .......................................................................... 29
表1：自营模式和加盟模式对比 ....................................................................................... 9
表2：家得宝发展的历史阶段 ......................................................................................... 22
表3：家得宝分产品收入一览表 ..................................................................................... 25
表4：居然之家分业务营收 ............................................................................................ 25
表5：家得宝物流体系 .................................................................................................... 27
表6：家得宝自有和租赁设施 ......................................................................................... 27
表7：家居行业销售业态模式一览表 .............................................................................. 28
表8：家得宝网上客户服务模式 ..................................................................................... 28
表9：分业务营收测算 .................................................................................................... 29
表10：门店数目测算（单位：家）................................................................................ 30
表11：单店收入测算 ..................................................................................................... 30
表12：可比公司估值 ..................................................................................................... 31
1.居然之家：家居连锁龙头扬帆起航
1.1.发展历程：深耕家居二十余载，彰显居然之美
提前布局泛家居全产业链，打造泛家居行业龙头。居然之家成立于1999年，
是中国泛家居行业龙头之一。自成立伊始便持续深耕泛家居产业，积累了丰富的
家居卖场经验，系中国市场内少数率先进行泛家居全产业链布局、搭建全国线下
零售网络的大型、综合、创新家居零售商之一，在品牌、服务口碑、规模、商业模
式、团队管理等多个方面具有领先的竞争优势。
历经二十余载，成就居然之美。公司于1999年开设第一家分店，2003年开
设第二家分店，并成立丽屋建材超市和装饰公司，迈出连锁发展、自营设计和装
修的步伐；2014年开设第100家分店；2016年上线居然设计家电商平台，致力
于提供家居设计、装修施工、材料采购和物流配送等一站式家居装修服务；2017
年正式启动上市进程；2018年获阿里巴巴、泰康集团等130亿元战略投资，并于
2019年借壳武汉中商成功上市。细数这二十余载，居然之家始终致力于为客户提
供全链条一站式家装服务体验，将居然之美传至全国。
阿里54.53亿元参股，居然构建新零售转型之路。2018年2月，居然之家获
得阿里54.53亿元战略投资，从“流量、运营、技术”三大核心入手，加速发家
居产业链上下游整合，在家居卖场线上线下一体化的必然趋势下一马当先。2020
年，居然同城站数量增长20倍以上；日均访客18万，获取流量能力同比增长3
倍以上；引导成交额85亿，同比增长7倍以上。2021年5月，居然家居销售运
营平台上线，打通线上核心流量通路。
图1：居然之家发展历程
1.2.上市之路：借壳武汉中商，登陆资本市场
武汉中商：连锁百强，扎根湖北。武汉中商为湖北本土的商业零售企业，主
要从事零售业务，同时涉足商业物业开发、电商服务等产业。主营业态包括现代
百货、购物中心、超市等。2020年拥有8家现代百货店、1家购物中心、111家
各类超市（公司将原有大超市代管的小型社区超市单列出来，导致数量大幅增加），
主要分布于武汉市核心商圈，荆州、黄石、黄冈、十堰、咸宁、孝感、荆门等10
个主要城市。2020年公司位列武汉百强企业39位，并荣获武汉市法治建设示范
企业称号。公司积极抢占市场先机，实现多业态协同联动发展，目前已形成以武
汉为中心、辐射周边城市的连锁网络，各业态门店发挥经营互补优势以全方位满
足区域市场消费需求。
图2：武汉中商各业态零售店数量持续增长（单位：家）
120
100
80
60
40
20
0
20162017
百货（家）
111
65
51
35
9 9
40
1 1
9
2018
超市（家）
1
9
2019
购物中心（家）
1
8
2020
1
借壳武汉中商，登录A股市场。2019年11月武汉中商通过非公开发行股份
的方式购买居然新零售100%股权并更名为居然之家。居然之家通过此次反向购
买，借壳武汉中商，成功上市A股，登陆资本市场。
实控人变更为汪林朋，股权结构稳定。截至2021年一季度，其实际控制人为
汪林朋，其与一致行动人居然控股、慧鑫达建材合计持有公司57.1%的股份，股
权结构较为稳定。
图3：借壳后，公司股权结构集中，实控人为汪林朋先生
业态融合，新零售落地加速转型升级。本次借壳上市成功后，武汉中商在原
有零售业务的基础上，注入居然新零售旗下盈利能力较强、发展前景广阔的家居
建材商场、建材零售超市、家庭装饰装修等业务，实现百货业态和家居零售业态
的跨界融合。目前公司业务板块分为三大部分：居然之家家居连锁下辖的市场业
态和自营业态以及武汉中商下的百货业态。同时居然新零售引入了阿里巴巴等战
略投资者，形成强强联合，进一步推进家居零售业态的线上线下融合、“大家居”
与“大消费”融合以及产业链上下游融合三大融合战略，持续推动转型升级。
图4：居然之家聚焦两大主线，三大业态
1.3.经营业绩：整体营收稳步增长，疫情影响下利润有所下滑
公司营业收入稳步增长，利润增速快于营收增速。公司营业总收入从2016年
的64.98亿元增长至2019年的90.85亿元。受疫情影响，公司积极贯彻国家政
策，扶持小微企业渡过难关，主动对卖场内商户减免租金、物业管理费等费用。
2020年营业收入89.93亿元，略有下降，近四年的CAGR为8.46%。公司归属
于母公司的净利润从2016年的8.33亿元增长至2019年的31.26亿元，2020年
大幅下降至13.63亿元，近四年的CAGR为13.10%。2017-2019年利润增速显
著高于营收增速，公司营收增长同时，盈利质量也在快速提升。但归属于母公司
利润受疫情影响显著大于营业收入。2021年Q1公司实现营收33.42亿元，同比
增长39.05%，实现归属于母公司净利润6.15亿元，同比增长144.58%，明显恢
复。
分行业来看，2020年公司租赁及加盟管理服务收入较2019年下降-20.73%，
商品销售收入较2019年增长+330.73%，主要是由于报告期内合并武汉中商全年
的商品销售收入所致。2020年度营业成本为53.62亿元，较上年增加10.87%，
增加金额5.26亿元，主要是合并武汉中商商品销售成本及疫情影响业务成本减少
所致。
图5：营收稳步增长，2020年略有下降
100.00
80.00
60.00
40.00
20.00
0.00
20192020
营收（亿元）-左轴
15%
图6：公司营收稳步增长，疫情影响下20年净利润大幅下滑
35.00
30.00
25.00
20.00
15.00
10.00
5.00
0.00
73.87%
34.84%
60.11%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
-80%
13.72%
13.26%
8.55%
10%
5%
-1.01%
0%
-5%
-56.41%
8.33
2016
11.23
2017
19.52
2018
31.26
2019
13.63
2020
yoy-右轴
64.9873.8983.6990.8589.93
yoy-右轴
归母净利润（亿元）-左轴
1.4.盈利能力：毛利维持较高水平，ROE逐年下降
公司毛利率维持在较高水平。2016-2019年，居然之家总体毛利率保持稳定
增长，期间费用率略有下降，财务费用增长。2020年，居然之家总体毛利率约为
40.37%，期间费用中，销售费用、财务费用率有较大的增长，主要是由于报告期
内合并武汉中商全年费用所致。
图7：毛利率维持较高水平
50.00%
40.00%
30.00%
20.00%
10.00%
0.00%
46.76%
40.37%
34.68%
图8：销售费用、财务费用略有增长
20.00%
15.00%
10.00%
17.96%
17.56%
17.89%
15.67%
15.72%
16.61%
13.69%
8.00%
5.05%
0.63%
2019
18.21%
11.89%
21.01%
21.06%
22.10%
9.88%
0.92%
20162017
毛利率
15.76%
5.00%
0.00%
1.27%
1.02%
2016
1.09%
0.75%
2017
期间费用率
销售费用率
1.11%
0.17%
2018
4.70%
1.62%
2020
2.72%
20182019
净利率
2020
管理费用率
财务费用率
销售费用率增长，带动ROE上升，疫情影响下ROE下行：公司销售净利率
快速增长，由2017年9.88%增长至2019年34.68%，2020年公司净利率出现大
幅下降。由于疫情的不可抗力因素，家居连锁2020年实际实现的扣除非经常性损
益后归属于母公司所有者的净利润为12.98亿元，其中因疫情影响直接导致营业
收入减少21.61亿元，因政策优惠和物业方租金减免等节约成本4.43亿元，家居
连锁2020年扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润减少12.77亿元。权益
乘数逐年减小，总资产周转率基本稳定。2020年ROE由2017年28.99%降低至
2020年8.58%，较上年减少16.79%。
1.5.经营战略：直营加盟双驱动，轻资产模式加速扩张
（1）直营模式：可分为自有物业和租赁物业。直营模式是指公司通过自有或
租赁物业自主运营家居卖场，直接承担店面选址、物业建设或租赁、卖场装修、招
商引资、商户管理、营销活动管理等一系列工作的自主运营管理模式。根据卖场
物业权属，直营模式门店可以划分为自有物业门店及租赁物业门店两种。
（2）加盟模式：可分为委托管理和特许加盟。加盟模式是指公司与加盟方签
订加盟协议，授权加盟方使用“居然之家”的商标与商号等资源开展经营的商业
模式。公司的加盟模式可分为委托管理加盟及特许加盟两种。两者差异主要在于
人员管理，委托管理加盟下公司将委派总经理、财务经理与业务经理；特许加盟
下公司通常不会派驻管理人员。但是在两种模式下，均由加盟方负责提供经营物
业并与商铺租户签署招商合同。
表1：自营模式和加盟模式对比
模式类型
自有物业
特点
收入收取对象收入来源
商户（家居产品的
品牌商、经销商）
租金、物业管理费、市场管理费及广告
促销费
加盟方
加盟方
加盟方
一次性加盟费+按门店年度营业收入收取
一定比例权益金
一次性的加盟费+每年对门店收取一定数
额或比例的权益金。
公司通过自有或租赁物业自主运营家居卖
场，直接承担店面选址、物业建设或租赁、
直营模式
卖场装修、招商引资、商户管理、促销活动
租赁物业
管理等一系列工作的自主运营管理模式。
公司与加盟方签订加盟协议，授权加盟方使
委托管理
用“居然之家”商标与商号等资源开展经营
加盟模式的商业模式。加盟方负责项目投资，自负盈
特许加盟
亏并承担经营风险。委托加盟会派驻人员管
理，特许加盟不派驻人员
直营+加盟双轮驱动，轻资产模式加速扩张。公司秉持轻资产扩张策略，一、
二线城市以直营为主，保障经营质量；三、四线以加盟为主，提升灵活性并加速品
牌扩张。直营模式方面，鉴于租赁物业模式具备相对投资少、投资回收周期短的
优点，为了保障经营稳定以及稳定实现轻资产扩张，公司选择以租赁物业为主，
2020年公司拥有租赁门店76家，占总直营门店比例为84.44%。加盟模式方面，
公司采取地级市委管加盟、县级市特许加盟的扩张策略，2020年委管和特许门店
分别为125家和167家，中长期来看，公司持续打造千店计划，预计未来5年将
实现每年新签约100家和开业80家以上分店的目标，并于2025年，开业分店将
超过1000家。
图9：直营+加盟门店加速扩张
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
20162017
直营门店数（家）
263
199
69
77
121
81
86
2018
92
2019
292
90
2020
加盟门店数（家）
图10：直营模式以租赁物业为主
100
80
60
40
20
0
20162017
自有物业(家)
75
79
76
图11：加盟模式主要分布在三、四线城市（单位：家）
250
68
71
200
150
100
50
0
33
16
20
0
2016
一线
二线
94
55
30
36
0
2017
三线四线及以下
47
57
1
2018
9
10
11
2018
13
14
20192020
租赁物业(家)
直营模式未来增量来自已有门店的租金提价以及坪效提高。公司租赁管理收
入主要来自直营模式下收取的租金、物业管理费、市场管理费和广告促销服务等，
2020年公司实现租赁管理收入60.23亿元，同比下降19.46%。公司直营模式未
来收入增量主要来自两方面：一方面为已有门店的收入持续增长；另一方面为新
开门店贡献的增量收入。根据武汉中商发行股份购买资产暨关联交易报告书，公
司于2020年之后便不再新增直营门店，因此我们认为已有门店的租金提价以及
坪效提高为公司直营模式未来的主要收入增量。受益于提租和坪效提升的双重驱
动，公司单店收入持续增长，虽然2020年受到疫情冲击，但是公司直营模式下平
均单店收入仍旧保持较高水平，为6465.96元。
图12：2020年公司租赁管理收入60.23亿元，为主要营收来源
80
70
60
50
40
30
20
10
0
10.57
10.81
15.00
10.00
5.00
0.00
-5.00
-10.00
-15.00
-20.00
-25.00
图13：2020年直营单店收入6465.96元
10000
8000
6000
4000
2000
0
2019
直营单店营收（元）-左轴
0.1
5.11%
4.36%
0.14%
7399.83
7778.10
8117.09
8128.26
0.05
0
-0.05
-0.1
6465.96
-0.15
-0.2
-20.45%
-0.25
2020
yoy（%）-右轴
7.12
56.98
63.00
69.81
74.78
60.23
-19.46
20192020
yoy（%）-右轴租赁管理收入(亿元）-左轴
地价上涨确立自然提租逻辑，出租率维持高位保障提租：截至2020年末，我
国商业用途的平均地价为7813元/平，商业地价总体形成持续上涨趋势，而公司
与商户签订的租赁合同多为一年期，在合同到期进行续签时往往会根据地价对租
金进行调整，因此地价上涨确立了自然涨租的逻辑，同时在租金上涨情况下，公
司的出租率依然维持在90%以上，大量品牌商等待入驻，保障了提租的顺利进行。
图14：商业用途平均地价持续上涨
8000
7800
7600
7400
7200
7000
6800
6600
2
0
1
7
Q
1
2
0
1
7
Q
2
2
0
1
7
Q
3
2
0
1
7
Q
4
2
0
1
8
Q
1
2
0
1
8
Q
2
2
0
1
8
Q
3
2
0
1
8
Q
4
2
0
1
9
Q
2
2
0
1
9
Q
3
2
0
2
0
Q
1
2
0
2
0
Q
2
2
0
2
0
Q
3
2
0
2
0
Q
4
图15：直营卖场出租率维持高位（单位：%）
98.0
97.0
96.0
95.0
94.0
97.4
97.1
93.0
92.0
91.0
93.8
20162017
直营卖场平均出租率
2018
2
0
1
9
Q
1
平均地价:商业用途(元/平)
2
0
1
9
Q
4
现有门店改造叠加新业态引入，坪效持续抬升：一方面，随着公司对商场摊
位布局和产品结构的持续优化，单位面积利用效率提升。另一方面，公司通过引
入超市影院、餐饮娱乐、数码产品、儿童培训等本身便具备较高坪效的经营业态，
同时实现高频带低频的引流，对家居店形成协同效应。两大因素共同助推坪效提
升。2020年，受疫情影响坪效有所降低。
图16：直营店坪效上升
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
2
直营单店坪效（元/平方米）
20192020
1469
1515
1565
1571
1225.63
加盟模式出租率保持高位，权益金收入占比上升。从出租率来看，依赖于居
然出色的品牌输出与先进的管理经验，加盟出租率持续维持在高位，并且由于委
管模式下公司派驻高管进行管理，出租率高于特许经营模式。从加盟收入来看，
主要为新增加盟门店的一次性加盟费和现有加盟店的权益金收入，两者共同提升
驱动加盟收入持续增加。受疫情冲击有所下降，但总体呈现上涨趋势，未来有望
进一步增加。2020年加盟管理收入5.67亿元，其中下半年占比较大，为3.25亿
元。长期来看权益金收入占比将持续提升，成为公司加盟收入的主要增量。
图17：加盟卖场出租率维持高位，且委管高于特许经营（单位：%）
98.0
96.0
94.0
92.0
90.0
88.0
86.0
84.0
图18：加盟费和权益金具备增量空间，权益金收入占比上升
10.0
95.6
93.6
92.0
89.9
92.7
88.3
2017
94.4
92.2
89.8
2018
8.0
6.0
4.0
2.0
2016
加盟卖场平均出租率
特许经营出租率
0.0
20192020
加盟费（亿元）
权益金(亿元)
委托管理出租率
加盟模式未来收入增量来自门店的快速扩张。从公司加盟单店收入增速来看，
近几年持续出现负增长，可见公司加盟模式的收入增量并非来自单店收入的上升，
而是主要来自门店的快速扩张。公司未来将向四、五线加速实现加盟门店的品牌、
管理输出，一方面带来一次性加盟费的增加，另一方面现有加盟门店数量的增加
以及同店收入的增长将带来权益金增加。
图19：加盟平均单店收入出现负增长
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
2019
同比（%）
2020
加盟平均单店收入（万元）
395.3
303.4
194.1
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
-35
-40
400.8
392.7
2.新驱动：家居卖场整合在即，居然之家多举措破局
2.1.行业驱动：家居零售行业万亿规模，卖场整合在即
2.1.1.家居零售市场规模达4.5万亿，整合逻辑确定性凸显
产业链：迎合供需逻辑，平台型卖场应运崛起
上游为各大家居品牌商，行业规模大，竞争格局散乱。平台型家居卖场的上
游为各大家居建材品牌厂商。各大企业分布在建材、家具、地板、木门等细分赛道
中，市场规模大。根据艾媒数据，2019年我国家居建材行业市场规模达4.4万亿
元，预计2020年将达到4.5万亿。但同时由于家居多赛道竞争、低制造门槛、难
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