2024年5月2日发(作者：)

区域性股权市场 [区域性股权交易市场破局]

时下，被定位于为省级行政区划内中小微企业提供股权、债权转让和融资服务的区域

性股权交易市场正处于跑马圈地的前夜，在双层架构场外市场建设理念下，未来5年将出

现31家区域性股权交易市场，挂牌企业约7800家，总市值约1万亿元。巨大的市场蛋

糕正在开始发酵，券商和VC/PE将成为最大的受益者。不过，区域性股权交易市场的繁

荣仍有待政策层面的突破。国发“38号文”从交易制度和股东人数两方面卡住了其发展

空间，如果后续政策不突破，则区域性股权交易市场可能交投萧条、投融资平台效应难以

发挥。当然，中央与地方、证券业协会与证券公司之间的博弈可能带来曙光。场外市场三

大推动力双层架构下场外市场建设提速中小微企业融资难是一大社会顽疾，学界和实业界

提出了众多破解方案。其中，发展场外市场呼声最隆。在此背景下，2006年中关村股份

代办启动试点。“十二五”规划指出要加快多层次资本市场体系建设，稳步发展场外交易

市场。可以说，通过场外市场破解中小微企业融资难问题的思路得到了管理层的支持。但

在实际运作中，由于利益博弈难以协调，中央推行的全国化统一监管市场理念得不到地方

的支持，而地方热衷的地方股权交易所得不到政策的认可，以致场外市场的建设迟迟不见

成效。同样，场外市场也构成了多层次资本市场的短板。以美国经验看，场外市场是整个

资本市场的基石，构成多层次资本市场的关键组成部分，整个资本市场呈金字塔结构：处

于塔尖的纽交所，上市公司数量约2800家，中间的纳斯达克约5000家，塔底的场外市

场（OTCBB和粉单市场）有8000家以上（图1）。相比之下，国内多层次资本市场呈倒

三角结构，沪深主板挂牌1300多家，中小板和创业板1000来家，而场外市场不足600

家（图2）。2011年“两会”期间，发展场外市场尤其是新三板扩容的呼声高涨，引发市

场极大关注。进入2012年，随着双层架构理念—全国化、高层次的新三板与区域性、低

层次的区域股权交易市场并行—成熟与付诸实践，中国场外市场建设迎来了历史性发展机

遇。证券公司主导格局雏形已现2012年5月，中国证监会下发了《关于规范区域性股权

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交易市场的指导意见（征求意见稿）》，从政策层面首次确认中国场外市场包括四个层次：

沪深主板（含中小板）为一板，深市创业板为二板，新三板为三板，区域性股权交易市场

为四板。随后又先后出台两个重要文件，基本确立了证券公司主导四板的格局。8月底，

证券业协会出台《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》，明确

了区域市场的定位，规定证券公司以两种方式参与：一是以区域性股权交易市场会员的身

份开展相关业务；二是在会员基础上，可入股区域性股权交易市场。10月初拟定了《证

券公司参与区域性股权交易市场管理办法（讨论稿）》，明确了证券公司可“全业务”参与

区域性股权交易市场，并做出净资本不低于10亿元的要求。明确了证券公司的职责后，

各家券商为抢占第一手的项目资源在区域性股权交易市场的建设上开始了竞赛。2012年

8月刚成立的广州股权交易中心，其控股股东广州国际控股集团同时也是万联证券的控股

股东；10月成立的浙江股权交易中心，浙商证券和财通证券各持有10%的股权；拟成立

的前海股权交易中心，中信、国信和安信各持30%、25%和20%股份；兴业证券作为并

列第一大股东，参与了海峡股权交易中心建设，并负责“中心”经营管理。此外，华泰证

券、广发证券、海通证券、齐鲁证券、长江证券、方正证券、西部证券等也都参与了当地

的区域性股权交易市场建设或筹建柜台交易市场。连上海证券交易所也入股上海股权托管

交易中心和浙江股权交易中心。在“一省一市场”原则下，未来一段时间，将有更多券商

参与，并将上演跑马圈地的故事。地方政府乐见其成一个繁荣的区域性股权交易市场对地

方经济好处多多：一方面，有助于打造区域性金融中心，这是地方政府最乐见其成的结

果；另一方面，有助于整合各类金融资源为区域经济建设服务，为地方GDP蓄能。因

此，地方政府对区域性股权交易市场积极支持，早在区域性股权交易市场未正名之前，截

至2011年底，全国各地共有各类股权和产权交易所200多家。由于区域性股权交易市场

尚处于初始阶段，各地对挂牌企业的财政补贴政策尚未全面出台，但我们根据部分省市对

挂牌新三板和地方OTC财政补贴的实践，大致可以看出，后者额度约为前者的一半。例

如，重庆规定挂牌新三板补贴100万元、挂牌重庆股份转让中心补贴50万元。因此，地

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